近期的企业上市融资渠道发生了大的变化，壳的价值需要放在新维度下去衡量。
■文/本刊特约研究员 李 彤 本刊记者 胡 浩
那些壳公司就像散落在沙滩上，搁浅了的破损船只，静静地等候着新的主人。
然而，它们面前的那条河，却一直在奔流，一直在变化。中国的证券市场近两年发生了太多的变化。对于壳公司来说，真可谓“沉舟侧畔千帆过”。而壳的价值，也需要重新评估。
评估的逻辑也比较简单，一个是观察首次公开发行上市的渠道是收紧了还是拓宽了，对借壳的需求一定是此消彼长；另一个则是壳自身的问题，壳的供给量决定着壳的稀缺性，借壳成本的难易也决定着借壳企业的积极性。于是，我们可以从四个维度来重估壳价值。
第一个维度：首次公开发行(IPO)的光荣与梦想
不想当元帅的士兵不是好士兵，不想上市的企业不是好企业。这里“上市”指的主要是IPO，交易所敲响上市的钟声，身家暴涨几百上千倍，跻身“十亿俱乐部”……这一切都是借壳上市无法充分满足的。所以，只要IPO的成功概率大于50%，很少有企业会选择借壳。回顾近十年的大陆企业界，一流企业借壳的案例少之又少，国美、吉利而已。何况近两年可谓IPO的大开闸，数字让人咋舌。
2009年大陆企业境内外IPO案例总计达到187宗，而到了2010年这一数字更为疯狂：490宗。两年有677家企业IPO，接近于2004～2008年5年IPO企业的数量。而带来这样变化的重要原因一个是IPO重启，另一个则是创业板大门的打开。
2009年6月19日，桂林三金成为重启之后第一个IPO的企业，之后，A股的IPO发行呈井喷态势，开始了大跃进。
IPO重启的背后是新股发行体制改革，那就是由市场化定价。于是我们看到的是新股的发行市盈率和发行价格越来越高，新股发行资金超募现象越来越严重的同时，新股“破发”也成为家常便饭。
2009年10月，被期待已久的创业板终于浮出水面，开板交易。筹备了许久的36家企业熬过饥渴，如愿登陆创业板。到了2010年在沪深两市IPO的企业达到了247家。IPO的门槛并没有降低，但是IPO的审批通过数量在不断增加，入口在放宽却是不争的事实。
也许是早年的投资到了收获的季节。早在金融危机之前，国内外的风投资本就异常活跃，在他们的帮助下，国内企业对境外上市的游戏规则愈发驾轻就熟，上市成功率非常高，IPO的数量井喷到了新高峰。
过去，在境外上市的中国企业，大多数容易受到冷落。中国人自己都不甚了解的企业，万里重洋之外的美国人又怎能狂热地炒作？以至于很多股票变为乏人问津的僵尸股，进而难以进行增发再融资。而现在，投行除了适应游戏规则之外，又懂得了让境外的投资者关注、接受中国企业的诸多技巧。比如去年上市的餐饮企业乡村基，一句“中国的麦当劳、肯德基”的宣传就能让美国人清楚这家中国企业是做什么的，再联想到中国有13亿人要张口吃饭，洋人的投资热情自然就被撩拨起来了。
钟情于在境内借壳上市的企业或许有着并不适合IPO的特点，它们或是先天性不足，或是有历史性亏损。像地产、矿产行业，容易受行业景气度和政策的影响，利润与营业收入的波动较大，可能不符合IPO的财务条件，于是就喜欢选择借壳上市。但是，借壳上市往往并不能立即获得融资，需要在一定期限之外才能进行再融资。能够通过IPO上市，也能通过借壳上市的企业自然会选择前者。
借壳上市最大的魅力是不确定性相对较小，特别是采取备案制的海外资本市场，只要承销商、做市商感兴趣任何企业都可以上市交易。
借壳与IPO永远位于跷跷板的两端。IPO渠道拓宽、显得愈发容易之时，借壳上市的魅力在暗打折扣。
第二个维度：供求关系
在市场经济里，任何商品的价格都是受供求关系左右的。壳资源这种特殊的“商品”也不例外。
供给方面，2007年6月开始实施的《破产法》将新的破产重整制度引入了资本市场，有利于上市公司重组。破产重整的优势在于：它是法庭内的重组，因此具有强制性。一旦法院受理了破产重整，所有的其他诉讼程序的执行都将中止，如欠债权人的钱可以暂时不还，甚至担保债权人对担保物的执行也将被停止。这可以让上市公司了断公司所有债务，化解各债权人之间的僵持局面，简化债务、以资抵债，最关键的是能使上市公司的壳资源从巨额的债务中解放出来，使之成为净壳，从而保留住壳资源，保留住重组的可能性。
虽然理论上壳公司也会有破产清算的结局，但是企业保壳牵扯到多方面的权益。债权人想要收回欠款，中小股东不想让投资化为乌有，监管部门要维护市场稳定，重组方需要一个上市的渠道，尤其是地方政府重视壳资源与资本形象，各方利益相关方会千方百计地影响破产重整程序。引入破产重整制度，明显有利于上市公司重组。事实上，仅在《破产法》实施半年内，就有10多家上市公司走上破产保壳之路。亏损的公司不断增加，但是清算的公司很少。为什么沪深股市的壳资源2007年之后越来越多？退市的公司越来越少？答案就在这里。
去年，*ST盛润A的公司重整计划获得法院批准。根据计划，公司控股股东莱英达集团无偿让渡其持有的*ST盛润40%的股权用于清偿债务，而重组方一汽富奥将在重整计划获批准后，启动对*ST盛润的资产重组。这就是一个简单的破产重整案例。
重组方之所以愿意走破产重整程序去借壳，无外乎看中了破产重整环节在债务豁免、原有股东权益让渡以及协商定价这三大优势。
需求方面，最重要的是观察借壳主力----房地产企业的动向。金融街、招商地产、万通实业都是借壳成功的明星房地产企业，ST春兰是靠注入地产业务得以重生。但失败的也大有人在。S*ST兰光，这家经历过5次重组失败的失意壳公司，就在一个月内体验到了幸福与痛苦的两重天。
2010年3月22日，S*ST兰光重组事宜正式过会，面对苦尽甘来的幸福，旧股东们万分激动。一个月后，房地产“国十条”颁布，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。S*ST兰光重组事宜一下子没有了下文。
2010年的秋风无情，凉意很浓。就在北京的“天上人间”摘牌的10月，证监会正式披露暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。政策“靴子”终于落地，地产公司借壳上市的道路被彻底封死。包括ST东源、ST钛白、ST星美在内的19家房企借壳概念股集体跌停。S*ST兰光这个颁布前最后过会者，最终没能得到幸运女神的眷顾。
房地产一向都是借壳公司的主流，充满暴利，却又与民生问题异常敏感。2008年紧缩的财政政策和销量萎缩使得地产商融资渠道减少，借壳可以尽快进入资本市场，以求获得抵押贷款、日后再融资。光是在2008年上半年就有近30家房地产企业以增发资产置换方式“借壳”上市。借壳上市的热潮直到次年的“国十条”与“暂停令”颁布后才终止。
与S*ST兰光相类似，在2010年3月3日，S*ST圣方的重大资产重组方案被中国证监会并购重组委审核通过，但证监会的最终核准批复，直到13个月之后的2011年4月18日，才姗姗来迟。证监会网开一面，标志着S*ST圣方这只壳公司即将起死回生
