如何玩转荷兰式拍卖的复杂流程？
■ 文 / 彭一郎
IPO定价？一个世界级的难题。发行人心中最完美的方式当然是以最高的价格在投资者可容忍的范围内顺利发行，但过高的价格也许会吓跑投资者，导致发行失败。而过低的价格发行，也是定价失败的表现。IPO过程中所涉及的许多因素(包括市场环境、行业热度、市场预期、投资者价格忍耐底线等等)，事实上都超出了企业和承销商的预见范围。
可以确定的一点是，在当前主流的累计投标定价机制下，投资银行出于风险规避以及自身利益的考虑，很容易在IPO定价程序中隐瞒其所掌握的有效信息，有意地压低股票价格，低估企业的价值。美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率，证明了相对于二级市场而言，IPO定价低估是国际投行的一个普遍的选择。
极端的例子如：曾在纳斯达克风光上市的美国网景公司(Netscape)就创出首日暴涨近200%的惊人记录；被称为“中国谷歌”的百度，2005年在纳斯达克上市时，更是创下了首日暴涨354%的奇迹。在看起来是企业市值暴涨、皆大欢喜的表象下，是对上市企业和创始人的一种利益侵害。
那么，IPO的定价除了当前普遍使用的承销商询价制度外，有没有其他的方式，可以作为定价的另外一种参考和选择呢？IPO舞台的中心、扮演主角的永远都只能是国际投行吗？
荷兰式拍卖
俞渝在“骂战”之后不无反思地说，如果时光能倒流，她可能会选择“荷兰式拍卖”，并表示“那是个很诚实的交易方式”。事实上，世人所熟知的谷歌(google)公司，上市时所采用的正是荷兰式拍卖，此外，美国另外三家著名企业：管理软件公司NetSuite、投资机构Morningstar和经纪服务公司InteractiveBrokers Group也都一致地选择了荷兰式拍卖，来开启自己的IPO之路。
所谓荷兰式拍卖，也是全球IPO的发售制度之一。它的实施流程是这样的：首先，投资者需要在上市企业相关的银行开设账户，同时提交订单，订单上标明愿意以多少的价格购买多少股的股票；随后，上市企业根据一种由高至低的“减价拍卖”方式，拍卖出一个“清算价”(clearingprice)，那么，在先前提交的订单中出价等于或高于这一“清算价”的投资者都有机会购买原始股票。
在传统方式下，IPO价格是由投行根据机构投资者的需求自行确定的。而这种递减拍卖方式，能得出一个合理的市场价格水平，由此上市公司能根据自身的实力，最大限度筹资，避免了投行为了自身利益给机构投资者进行不合理的配股。同时，也给予普通投资者获得上市前购买低价原始股的机会，还能大幅降低支付给投行的佣金。
谷歌的IPO
谷歌在2004年上市时，选择了荷兰式拍卖，给当时的华尔街带来巨大的震动。虽然上市过程几经周折，但是IPO价格最终定在了85美元的高位，而上市首日股价只上涨了18%，成功控制了机构投资者的超额利润空间，进而确保了自身以较高价格募集更多资金。谷歌IPO筹集了16.7亿美元资金，所募集资金量是雅虎上市时的56倍。
同时，由于谷歌在业界的影响力，投行都争相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承销谈判时就处于强势地位，成功把支付给投行的佣金比率从普通标准的7%左右降至3%，节省了大笔的手续费用。摩根士丹利机构证券部门的前总裁VikramPandit对此曾表示，谷歌的IPO给华尔街带来全新的体验，也是它们所完成的重要交易之一(Google当时选择了摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿为上市承销商)，但是这种方式是否会成为其他企业的选择，还有待时间给予答案。
摩根士丹利对于这种IPO定价方式的保守评价不难理解，这不仅直接导致了投行佣金的减少，更重要的是让投行失去了对IPO定价的操控权，破坏了整个投行的利益链条，令投行无法实现更大的自身利益—企业成为了上市过程中的核心，投行功能受到削弱，沦为配角。
荷兰式拍卖并非普适
佛罗里达大学的教授Jay Ritter曾表示，他统计了在谷歌上市之前采用荷兰式拍卖机制的上市公司数目，大约只占1%，而在谷歌之后，这个比例增加到2%，谷歌案例为承销商打开了运作拍卖机制的先河。同时他也表示，这种方式依旧是一种适用范围很窄的机制。因为荷兰式拍卖也存在不少受到诟病和质疑的地方。例如，谷歌在上市过程中三番五次地修改其IPO申请书、价格频繁变动以及包含了让律师都头晕目眩的海量法律术语—表明荷兰式拍卖是一个非常复杂且并不容易操控的IPO方式。
其次，谷歌在上市首日虽然只上涨了18%，但在此后三个月中，股价一度涨至201美元。理论上说，荷兰式拍卖方式应当能够得出一个有效的市场价格水平来，但事情的发展并没有印证这点，有分析人士怀疑谷歌当时是否完全没有考虑“清算价”而将股价定得过低了，让散户投资者占尽了优势，谷歌公司对此并没有作出回应。
还有更为重要的一点就是，并不是所有的企业都适合采用荷兰式拍卖来进行IPO，它需要上市公司本身具有强大的市场地位和足够高的知名度，才足以引来投资者的关注和追捧。许多名不见经传的中小企业，依旧需要凭借国际投行的信誉和品牌带领其上市。
新鲜的尝试
就当前全球IPO市场来说，承销商询价制度依旧是市场的主流，国际投行作为上市企业和投资者的桥梁，起着极其重要的中介作用。投行利用其信息优势和长期累积的信誉，为无数企业叩开了IPO之门。不过，在国际投行的业务越来越多元化、利益链条日益复杂的趋势下，投行对IPO企业利益的损害也更加值得警惕，企业需要洞悉更多的市场规则和使用更多的制度武器来武装自己，维护自身利益。
荷兰式拍卖方式作为一种独特的IPO制度，对不少具有较高市场地位和知名度的公司来说，未尝不可作为一种新鲜的尝试，让企业最大限度融资的同时，充分降低佣金，同时还能带给广大的普通投资者在上市前购买低价原始股的机会。
