股权结构：复杂的利益管网

　　在近年来IPO发行市盈率屡创新高和创业板巨大财富效应刺激等背景下，拟上市企业管理层及其利益相关者不惜屡屡从事“冒险投机”行为，成为各类股权瑕疵层出不穷的直接祸源

忠旺的股权重组。

转道境外，以外资身份回国投资。

　　文/ 郄永忠李刚

　　近年来，拟上市公司在申报上会的过程中屡屡受阻甚至遭遇否决，其中一个重要原因就是股权结构日益复杂。

　　事实上，《中华人民共和国证券法》对拟上市公司的股权结构有明确要求：发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。规定看似简单，然而能真正完全满足的企业却并非很多，除了上市公司以身犯险外，也可部分归咎于政策制度的不完善。

　　主体资格瑕疵时现

　　主体资格瑕疵主要是指职工持股会、信托代持和PE代持。按照《中华人民共和国公司法》的规定，上市前股份有限公司股东数量不得超过200人。且证监会内部指引也规定，存在工会持股、持股会以及信托持股等现象的公司一律不准上市，除非上市前予以彻底清理。

　　事实上，职工持股会并非从一开始就受到限制。十年前的国有企业改制过程中，普遍存在由员工组成持股会持有改制后公司股权的现象，前期这些存在职工持股会的公司无须清理即可申请上市。但在2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，规定对职工持股会不予登记，职工持股会的法律主体资格问题被动摇。2002年11月，中国证监会法律部再次发布《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》，强调停止审批职工持股会及工会作为发起人或股东的公司发行申请。由此，发行人不得存在职工持股会已成为非常明确的规定。

　　职工持股会名分尽失，“股东不超过二百人”的规定又成为阻碍，但是为解决委托代理问题，职工个人持股或职工会持股却合情合理，联想集团就是受困于此的一个典型例子。2009年9月，联想集团掌门人柳传志表示，联想控股旗下的融科置地及一些投资项目近几年将陆续上市，计划三至六年内实现集团整体上市，上市地点将是香港。柳传志的这一表态也就意味着，此前业界传得沸沸扬扬的联想回归A股之旅已告搁浅。

　　然而在更广泛的范围内，上有政策下有对策的变种做法开始出现。有公司曾试图采取“委托持股”或“信托持股”即俗称的“拖拉机”方式解决问题，但由于其违反了股权清晰的规定，且律师出具的法律意见中需要对拟上市企业是否存在上述行为发表法律意见，从而无法实现上市。A企业的例子就很能说明问题。

　　A企业是国内最早计划整体上市的上市公司之一，主要原因就是职工持股会持有大量集团公司股权，而职工持股是留住人才的重要举措。A企业的母公司(下称“集团公司”)工会共委托T信托持有23.42%的集团公司股权，职工持股会共有员工2655名(含A企业等子公司员工)，占员工总数的25.1%，其中涉及高级管理人员、业务以及技术骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比达到2.92%。根据原整体上市方案，A企业换股吸收合并集团公司，整体上市后上市公司总股本将达到52，461万股，而集团公司原有股东将持有上市公司73.34%股份，即持有集团公司约23.42%的股份的员工持股会将持有A公司超过17%，总市值超过35亿元。该公司初次上会被证监会否决，其后在新方案中做出三年业绩承诺，并解决了信托持股问题，二次上会通过，成功实现整体上市。

　　股权主体资格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出现利益输送，因此证监部门对自然人持股等非常敏感，像成立时间不长的城商行因持股股东超过200 名上市遇阻就是一例。不过，如果按照当前的政策思路继续走下去，广大职工将无法通过资本市场分享上市公司带来的资本增值收益，上市公司只能让少数人获得更多的财富。因此，监管机构应当想办法完善相关法规，改变目前职工持股遮遮掩掩的状态。

　　突击入股藏污纳垢

　　截至2010年末，中小板、创业板上市公司累计达到684家，总市值4.27万亿元，占沪深总市值近15.4%。随着中小市值公司上市潮涌的出现，各类创投公司和股权投资基金的突击入股现象屡见不鲜。按理说，只要交易价格公允合理，即使入股时间距离企业上市申报日较短，也是可以接受的，无非是按照相关监管要求延长锁定期限，相关法律法规并未加以限制。然而，突击入股问题重重。

　　近两年，随着中小市值公司的二级市场发行市盈率高企和市值膨胀，私募股权投资市场也异常疯狂。一般来说，好的投资项目都会有若干PE基金参与竞投，最终确定的动态市盈率往往超过10倍，有的甚至超过20倍。可以说，平均入股成本还是非常高的，并已远远超过2006年