上市资产：贵买贱卖的腾挪幻术
在定向增发新股进行注资时， 即使向上市公司注入的是劣质资产， 不少企业也会在公告中冠冕堂皇地声称，注资将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题， 有利于提高上市公司的经营业绩。自利与损他动机欲盖弥彰
文/ 郄永忠 李刚
重组是证券市场优化资源配置的工具，有利于市场优胜劣汰机制的健全，本质是使资金配置到成长性好、盈利能力强的企业中。由于一般上市流程耗时较长，且要求较高，非创业板企业在实施IPO发行上市以前，必须连续三年盈利，且注册成立后再由券商辅导至少一年，这样就增加了企业的上市周期。而对于重组则规定，实施重大资产重组且符合其他条件的上市公司可以增发新股，如果重组效果良好，运作规范，可在重组完成一年后提出配股或增发新股的申请。因此，股权分置改革完成后， 随着资本市场的活跃度稳步提升，以“资产重组+整体上市”模式进行IPO和再融资的热潮持续不退。
资产注入是重组过程中的常用手段，注入资产的质量甚为关键：如果是优质资产，则无疑对上市公司业绩提升有极大好处；如果是劣质资产，将只能摊薄上市公司业绩，稀释中小股东的权益。那么， 在我国公司新股发行和再融资的案例中， 向上市公司注入的资产优劣情况究竟如何？ 控股股东向上市公司注入资产的类型对股东短期、长期的财富有何影响？现有的实证研究表明，相比IPO，定向增发中存在着虚增注资价值进行利益输送的行为。
捆绑上市动机复杂
由于IPO审批严格，拟上市企业在发行上市过程中，主观偏好以优质资产或将优质资产和劣质资产捆绑在一起上市。D公司就是个例子。
某石油机械行业D公司拟申请创业板IPO上市，于2010年6月被发审委否决。令人关注的是，当其他拟上市公司忙于注入优质资产、剥离劣质资产时，D公司却背道而驰，在上市前，将一家亏损企业纳入合并报表。资料显示，拟注入的DX公司是一块劣质资产，2009年亏损50.34万元。招股说明书显示，D公司在2009年将DX公司纳入合并报表，而此前合并入报表的只有另外两家子公司。由于DX的并入，导致D公司的综合毛利率下降至33%，较2007年的47.55%下降了14.55个百分点，不仅没能提高发行人的成长性，反而拖了企业的后腿。D公司为何要在上市前夕将此劣质资产注入？很可能是为了消除同业竞争压力所致。据悉，DX作为D公司的子公司，两者在机械加工方面确实存在类似业务。
再看一个例子。某制药行业E公司申请上市，其主打产品有三种，包括两种中成药和原料药，但是占E公司半壁江山的原料药及西药资产实际是劣质资产。该企业在上市前将优质的中成药与劣质的原料药、西药打包上市，对优质资产的价值构成了较大损害。事实上，E公司在招股说明书“竞争优势”章节谈到的都是中成药的优势，而原料药和西药的唯一优势是其为某治疗癫痫病药物的唯一批量生产商。由于原料药及西药盈利能力差，故此次募投资金拟全部投入中成药项目。如此发展下去，中成药所占比重将越来越大，而原料药和西药则将越来越被边缘化，这将导致公司业务结构发生重大变化，进而影响其上市前景。不过，这种情况其实并非E公司有意为之，多样化产品线毕竟是降低经营风险的有效手段，我们也不能苛求所有上市资产均为最优质资产，还是应当从整体角度审视企业盈利状况。最终，证监会通过了E公司的上市申请。
上述两家公司还算好的。有的企业上市前，凭借体制、人脉或其他方面的底气，故意将优质的资产剥离出来，或单独成立公司，或收归集团拥有，而将一堆质地一般的资产拼凑上市。结果，大股东紧抱着现金牛，而投资者则要为被描述得天花乱坠的IPO资产高价埋单，憧憬着那个不切实际的前景。
贵买贱卖定增掠夺
如果说企业上市前还夹着尾巴做人，一旦过了上市这座独木桥后，凭借着得天独厚的资源，很快就原形毕露。尤其在定向增发中，贵买贱卖、以次充好、暗度陈仓的举动频频出现，受损的是投资者和市场。
一般来说， 当注入的资产与上市公司的产业紧密相关时， 能促进控股股东与上市公司之间内部产业链垂直整合， 从而使上市公司能够形成完整的产业链条， 增强控股股东与上市公司各自业务的独立性， 从而降低相应的交易成本， 提升公司业绩；而当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关时， 就可能导致上市公司从事多元化经营。值得注意的是，国内企业多元化道路大都选择的是非相关多元化， 经营范围非常广泛， 由于多元化经营与企业绩效之间存在负相关关系，因此资产注入后上市公司的盈利能力反而可能出现下降。
股权分置改革完成后， 控股股东持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通过向上市公司注入优质资产来提升企业的业绩， 使上市公司的股票价格上升， 从而使控股股东的财富膨胀；也可能通过向上市公司注入劣质资产来进行直接掠夺， 尽管这样会导致上市公司的经营业绩下降， 让中小股东的财富缩水。但是， 在定向增发新股进行注资时， 即使向上市公司注入的是劣质资产， 不少企业也会在公告中冠冕堂皇地声称，注资将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题， 有利于提高上市公司的经营业绩。在信息不对称的情况下，投资者对控股股东注入资产的质量很难区分， 即便注入的是劣质资产，也很难及时发现， 再加上投行分析师和财务顾问的大力宣传， 短期内投资者容易被误导，不加区分地追捧。如一汽轿车曾经从大股东手中购买了严重亏损的销售公司，导致其后来净利润萎缩九成以上，股价大跌。因此， 短期而言上市公司的股票价格总是会上涨， 但从长期来看， 注入劣质资产的上市公司的经营业绩注定将下降， 其长期股票价格将表现不佳。
让我们看两个例子。某能源行业F上市公司于2010年10月公告非公开发行股票预案，并获得董事会批准。预案中，F公司拟以每股12.55元定向发行24，300万股，拟募集不超过30.50亿元用于收购控股股东的煤矿资产，投资集配物流项目以及补充流动资金。预案公布后，复牌的F公司走出“一字”涨停，股价大幅飙升，创下半年以来的新高。但是，经过仔细推算，却发现煤矿资产的估值严重偏离市场平均水平，无论是用吨生产能力收购价指标，还是用吨可采储量收购价指标来进行测算，收购价格都超过市场价格至少三倍。F公司的控股股东曾作出三年业绩承诺，且前两年均因承诺未实现而实施补偿，本年补偿的可能性仍然较大。如果此次增发能够成功，控股股东通过出售煤炭资产的权益将获得10.1亿元的入账，这似乎是对其此前已付出补偿的“变相返还”。
还有更离谱的。K公司2010年春一纸公告称，将向关联公司以每股20元的价格收购其持有的阳光公司100%的股权，评估定价6.2亿元，评估增值率约六倍。然而为人不知的是，阳光公司三年前曾被K公司以“劣质资产”名义剥离出去，如今却改头换面高价迎娶回来。K公司的解释很完美，之前剥离因为行业不景气，现在市道好了赚钱多了所以高价购回，也是为了投资者着想。但实际上，阳光公司是K公司高管三年前注册的，目的正是为了廉价接收所谓的“劣质资产”；现在通过定向增发，顺利完成了高价套现的财富游戏。
这些仅是很普通的案例。上市公司股东或高管们通过拙劣的财技欺骗了投资者，心存侥幸获得了一时的利益。但市场经济是公平的，今天你投机取巧损人利己得到的东西，可能不久后就会连本带利地归还回去。
作者供职于建银国际(中国)有限公司
