东证期货研究所 杨卫东/文
避险作为股指期货的主要功能之一，不仅可以对冲股票投资组合的风险，也可以对冲单一股票投资风险。
首先，我们来看股指期货如何在投资组合管理中起到避险作用。将股指期货引入投资组合管理，可以提高整个组合应对系统性风险的能力，同时可以提高投资组合的资产配置效率。根据投资者的不同需求，一般避险策略可对冲的风险包括“下跌风险”和“踏空风险”，通常称为空头套保和多头套保。
例如，某投资者已持有一个股票组合，为防止该组合市值下跌的风险，可建立股指期货空头头寸，力求在股指期货到期时整个组合的市值不低于股指期货建仓时的市值。如果未来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补股票组合的损失；如果未来大盘上涨，股票组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，避险者即使担心未来大盘下跌，也不用卖出手中持有的股票，而是放空指数期货，待大跌过后再回补期指。再例如，某投资者为了锁定未来的建仓成本，可事先建立股指期货的多头头寸，如果在建仓期中大盘上涨，那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补；如果建仓过程中大盘下跌，则建仓成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。这里所提到的避险策略，从一定意义来说是对流动性的避险，因为对于大资金很难在短时间内增加或减少较大幅度的股票头寸，通过股指期货的买卖相当于把将来要卖(买)的现货在期货市场先行卖出(买入)。
股指期货管理流动性风险的这一功能在我国的市场中显得尤为重要，主要原因在于我国的股票市场是T+1交易，即当天买入的股票无法当天卖出。一旦某一交易日突发重大利空事件，T+1的交易制度使得当天已经买入股票的投资者无法做出应对，只能等到第二天再进行操作。然而，股指期货推出后，其灵活的双向T+0交易可以让投资者利用空头套保的操作手段管理风险。
是否是所有的市况都适合进行避险呢？答案是否定的。评判是否需要对股票头寸进行避险的标准主要有两个：一是股票头寸买卖的灵活性；二是股票头寸受系统风险因素影响的程度。如果一个股票组合规模不大，股票数目也不多，并且愿意持有的时间也很有弹性，那么可以在股票市场上很灵活地操作，可以不考虑通过期货进行避险；相反，如果持有的头寸庞大，股票构成复杂，而且需要持有较长时间，则可以考虑一定的避险。在股指期货推出前，机构投资者缺乏避险的工具，市场系统性风险无法克服。由于众多基金仓位并不能因为市场大幅波动而进行重大调整，许多基金即使知道未来行情可能要大跌，但受制于相关法规约束，并不能越过一定比例的资产配置在股票上的硬性规定。因此，对于股票型基金而言，随着股指期货的推出，基金经理可调整股票组合，并且适当做空期指，通过获取股票相对大盘的超额收益，部分规避市场下跌导致现货资产缩水的系统性风险。但对于中小投资者而言，由于自身能力和风险控制水平有限，股指期货并不适合参与。
另外，除了股票组合可以利用股指期货避险之外，单一股票也可以利用股指期货避险。
A股市场个股受大盘波动的影响非常大，上市公司股东在持有公司股票时，其市值的波动幅度会很大，而大股东为了维持对上市公司的控股权，即使股票全流通后也不能减持手中的股票。这时如果利用股指期货进行避险，那么股东个人资产的波动会大大减少，可以规避掉因股票整体市场波动所带来的影响。
理论上，避险的前提是避险对象与大盘指数具备一定的正相关性。这也是一个多股票组合能获得较好避险效果的原因，因为一个多只股票的组合往往与大盘有着高度正相关性，股票组合与大盘指数同向运动。在高度正相关性下，对于卖出保值，整体市场下跌中指数期货的卖出空头部位的赢利可以弥补股票下跌的损失，上涨中股票的赢利可以弥补指数期货的损失，整个运作系统是能做到盈亏平衡，股票的最初利润空间被锁定，下跌风险被回避。另一方面，一般认为严格的、理论上的单个股票通过期指进行避险的效果会比较差。单个股票具有很大的不确定性，一定时段很可能因为某种原因出现与大盘的反相关性，尤其是在股票的价格波动有自身的特殊性时，经常会出现大盘上行而股票难以上行甚至下跌的情况。因为这样的结果是股票利润减少或者损失，期货头寸也损失，使整个策略处在不平衡的亏损状态中。
我们以中小板的两家股票为例。从数据分析的结果来看，股票A与沪深300指数的关联性高一些，价格波动与沪深300指数的波动大致相同，相关系数达到了0.82，而股票B与沪深300指数的相关性就稍差些仅0.6。如果从beta系数的角度来看这两个中小板股票的话，它们的波动大致和沪深300指数的波动一致，这两个股票的beta系数分别为1.01和1.04。所以在过去两年中，假如上市公司股东手中持有一定的股指期货空头与自身所持的股票结合，基本上能规避掉大盘波动所带来的风险，并且发现特别是股票B，还能获取不小的超额收益。
上市公司高成长到来时，公司股票价格不一定能及时反映，甚至因为各种原因还可能价值被严重低估。一般情况下，上市公司股东是最了解自身(行业)成长预期的。这个时候可以采取回购自身(行业)公司股票，卖出对应指数期货合约的类似于alpha套利策略。通常，高成长股票比较抗跌，加上大量买进就更突出，这样在大盘继续下落的时候，股票持仓的损失额度一般会小于期货头寸赢利额度，在避免大持仓的巨大风险的同时还可能在下跌中保持平衡状态或者整体赢利状态。当大盘向好，呈现上行趋势的时候，往往高成长股票会跑赢大盘(尤其是在被大量买进后甚至主动再行推高之时)。这样，期货的损失额度将远远小于股票的赢利额度。上市公司将直接享受自身(行业)高成长带来的股票巨大的分红收益和巨大的溢价投资收益。
