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趣店在向SEC递交的文件中称，它是“中国最大的在线小额现金贷款平台”。市值也非常惊人，根据他们的发行计划，市值可达69亿美元，远超同类公司宜人贷和信而富。
我们深挖趣店的IPO文件发现，这家公司目前所有的利润都因为蚂蚁金服和支付宝的扶持。千钧系于一发，未来这种扶持一旦切断，对于这家“最大的平台”而言，或许就是灭顶之灾。
而更有未经证实的市场消息指出，在上市之后，支付宝很可能退出趣店。
种种证据都表明，这家公司至今和校园贷撇不清关系，而对于阿里这种目前身负蚂蚁金服上市重任的股东而言，没有理由去沾染这种法律和政策风险。
所以，阿里的退出或许并非只是谣言。
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一个阿里的附属品
可以断言的是，趣店目前的收入完完全全依赖阿里，而阿里对它的扶持看上去就是无条件，甚至是不合情理，也难以相信这种扶持是可持续的。
1、流量完全来自阿里
趣店集团的前身趣分期成立于2014年3月，起家就是向在校大学生消费提供金融服务——只要在平台上实名注册，通过验证后即可获得信用额度，从而在趣分期自营的电商平台上分期购物或是直接取现借款。
趣分期当时发展的确是迅猛，在当年七八月份，雇佣大量地推人员进行地毯式推广，从全国10个城市扩张到300个城市。
根据Pingwest在2016年11月的一篇报道中揭露，趣分期派地推人员深入到学生寝室，面签一个用户能拿到10元签单费，而说服一个新用户注册就有50～70元的推广费，而一些地推人员一天可以拿5000元的提成，“这种明显不正常的奖金激励所产生的巨额推广支出，买单的自然是它们背后的投资方”，有报道指出。
而CEO罗敏在接受其它媒体采访时表示，趣分期遵循的是“先执行，快速扩张，再快速纠错”的模式。
但网络校园贷有种种不合情理之处，终于在2016年3矛盾集中爆发。
2016年3月9日，一位21岁的河南学生因欠下其它网贷平台本金加利息60万元无法偿还，在青岛跳楼自杀。除此之外，校园贷还爆出要求女学生以裸照为抵押，遭到威胁。。到了4月，银监会就联合教育部发布了《关于加强校园不良网络贷款风险防范和教育引导工作的通知》，在种种条款之下，趣分期等从事校园贷的公司实际上在学校已经不再有市场空间。
幸运的是，2015年9月趣分期就找到了它重要的金主——蚂蚁金服D轮向他们2亿美元，并开放支付宝、芝麻信用与他们合作。此后，支付宝不仅在界面上提供趣分期入口，也向他们开放信用体系的接口。
正如现在所见，在支付宝的“第三方提供服务”入口，趣店以”来分期“占有了一席，与“滴滴出行”、“天猫”这些阿里的重要业务一起，向支付宝的接近5亿用户提供服务。
图：来分期入口截图
趣店在IPO文件中承认，“我们通过支付宝用户界面上的不同渠道来获取主要用户”，文件指出，“我们通过支付宝用户界面上的’公共服务’推广产品和活动，这个渠道是免费的，而且对第三方开放。从2016年以来，我们就能够获得主要的活跃借款人，尤其是重复借款的用户“
图：截图自招股说明书
文件中“这种渠道是免费，而且是对广大第三方开放”的说法毫无疑问是在混淆视听，目前与“来分期”并列的是“天猫”、“OFO”、“优酷”、“滴滴出行”，天猫和阿里的关系不必赘述，阿里是“滴滴”和“OFO”这些公司的重要股东，绝非无条件向第三方开放。
在IPO文件中，趣店没有标明具体有多少流量来自于支付宝，但是他们承认“绝大部分”，而根据市场消息指，这些流量100%来自支付宝，而我们从以下几个侧面也印证，趣店在其它任何渠道都没有投入精力和费用去推广。
2、阿里只是第五大股东
虽然阿里无条件的付出，占股却非常少，根据IPO文件，阿里通过一家名为“上海云鑫创业投资有限公司”，在趣店中占股12.5%。
如下图所示，阿里在趣店的股东排名中第五，在前面还有创始人罗敏等4家持股人，上海云鑫创业投资有限公司是蚂蚁金服全资子公司，排名第五。
图：趣店股东排名
相比之下，在同为互联网金融公司中，阿里在众安在线中占股19.90%，是第一大股东，而同时为这家公司贡献流量的还有腾讯、平安等公司。
在这种情款下，我们就要看趣店到底给阿里带来了什么？
3、向阿里贡献极少收入
至少从收入层面，趣店贡献得很少。种种数据表明，在2017年，趣店向阿里缴纳因为支付、风控和获取用户的费用，不超过利润的7.5%，相比之下，腾讯为微众银行导流，收入却可观得多，利润分成达到50%。
“腾讯作为战略投资者，持有微众银行30%股份，而公开资料显示微众银行的主要借贷业务来自微信和QQ端的导流，但腾讯在微众银行的利润分成比例接近50%”——在Pingwest的报道中指。
在招股说明书中，趣店表明，他们的一项支出“销售和市场费用”主要包括要付给“蚂蚁金融的费用”和“品牌建设费用”，此外，还包括员工的“薪水和福利以及提成”。
而报表表明，这项支出占总收入的20.4%～8.2%，在2016年6月30日为止之前的6个月时间里，这项支出占比20.4%，在2017年这个时间点之前的6个月时间里，支出占比8.2%。
图：趣店收入图表
值得注意的是，这个8.2%的比例还包括支付给市场部门员工的薪水以及品牌建设费用其它两项。
而根据趣店在报表后注释中的细节表明，他们支付给阿里的费用包括四项：给支付宝的“支付处理费用”、给芝麻信用的“信息分析费用”、以及分别给芝麻信用和支付宝的“用户获取费用”。
以2017年6月30日为例，之前6个月时间内支付的几项费用相应地为740万美元、170万美元和220万美元、890万美元，合计2020万美元，稅后净收入即利润为14362.3万美元，也就是说，阿里在这个时间段分得的收入绝对低于利润的14%，在总收入27040.2中分得比例为7.5%。
图：截图自招股说明书
从另一个侧面也证明了趣店的低成本也是完全依赖于阿里，Pingwest在几天前的报道中指出，趣店的新进用户获取成本在20元左右。
在用户获取成本中，趣店在IPO文件中列出的为支付给支付宝和芝麻信用的两笔“用户获取费用”，而在2017年6月30日之前的半年时间里，趣店支付的这笔费用为1110万美元，而这段时间新进用户为335.3万个，平均每个成本为3.31美元左右。
图：新增用户
比如，信而富CEO王征宇在接收媒体采访时就透露，信而富的获客成本平均在17美元，这已经是一个比较低的数字。
相比之下，因为有阿里这座靠山，趣店的新用户获取成本远远低于市场水平。
4、除阿里之外，趣店没有其它任何用户获取渠道
Pingwest在报道中指出，“至递交招股书时，趣店市场部门在市场渠道扩展、品牌广告、获客方面几乎没有任何成本投入，连来分期和趣店两个App都未在应用商店做任何投放；其商务合作人员的大部分工作，只是与蚂蚁金服方面对接。不仅如此，CEO罗敏本人甚至对支付宝之外的借款人渠道完全不感兴趣，唯一算得上大规模的市场推广，是群发广告短信。”
而从财报上也能够看出这种对趣店对支付宝这种完全的依赖。
在招股书中，趣店说他们的“销售和市场支出”这一项包括市场营销人员员工工资福利以及支付给阿里的费用，仍然以2017年6月这个时间点为例，虽然经我们计算，趣店支付给阿里的费用为1110万美元，而这段时间，“销售和市场”这项总支出为1114.5万美元，也就是说包括人力等其它费用，六个月内支付了4.5万美元。
在与支付宝达成合作之前，实际上趣店这项费用是非常高昂的。
图：销售与市场见表格第二行
以年为单位计算，2014年与支付宝达成合作之前，这一项“销售和市场”费用在收入中占比192%，2015年占比82%，到了2016年占比12.6%，而和支付宝达成合作的时间恰好在2015年年底。
5、阿里一年一次的“施舍”
趣店在流量上、成本、甚至是风控上都完完全全依赖于支付宝，但问题在于这种蜜月式的合作是不是可以延续？
趣店当然在财报中承认，他们不能保证这种合作能够持续。在文件的风险项中，他们说，“这种战略合作伙伴对于我们收入和利润显著的增长有显著的贡献，我们相信在未来也是如此。但我们不能向你保证，在这种合同到期后，我们未来会持续从蚂蚁金服那里享受同等或者是更优水平的服务”。
这看上去像是常规的上市前的风险陈述，但趣店面临的实际的问题可能远远非常规。
趣店和阿里的诸多合同都是一年一签，有消息指，趣店很希望与阿里签署长期合同，但阿里坚持“一年一签”。比如把趣店潜入支付宝“公共服务”窗口，一直是趣店的重要流量窗口，而这一合作在2017年2月就到期了，一直到2017年8月，趣店才和阿里签署其他渠道的合作协约。
趣店在文件中还表明，“任何一方都有权利在提前30天通知的情况下去终止协约”。当然，对于趣店来说，除非找到比阿里还有效以及更廉价的渠道，否则不会放弃这一天大的好事，但对于阿里来说，情况或许并非如此。
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流血上市和阿里退出的压力
一家商业模式完全依赖于另一个股东，自己几乎没有盈利能力的公司，相信美国资本市场也看得出它的危机所在。
中国互联网金融公司在美国资本市场并不是新事物，美国市场对于这种模式有了足够的了解，前有宜人贷（YRD），最近又有信而富（XRF）。
就在2017年4月底，同为中国互联网金融公司的信而富在纽交所挂牌，估值4.2亿美元，毫无疑问，这是流血上市——上市估值低于前一轮估值。
2015年7月，信而富宣布完成3500万美元C轮第一笔融资；2016年11月信而富融资2000万美元，彼时公司估值为10亿美元，而最终纽交所上市估值才4.2亿美元，相比最后一次融资估值下降了58%。除了上市当天上涨6.67%，此后信而富股价一路震荡，两个月后跌破发行价，一直到10月12日，出现了一次暴涨股价才拉升回来。
而趣店在这种情况下上市，而且估值高达265亿，远远超过美国P2P标志性企业LendingClub市值，也超过中国同类公司信而富、宜人贷。
拿什么来说服市场支持265亿人民币估值？
尽管从账面上看来是不错，利润表显示，2014年4月9日至2014年12月31日，趣店的总收入为2410万元，2015年全年的收入为2.35亿元人民币，2016年全年收入达到14.428亿元人民币（2.188亿美元），比上年增长514.0％。
正如我们前面所分析，这种盈利模式是完全依赖于阿里的。
还有值得注意的一点是，这种利润建立在一种不合规的利率之上。以2016年为例，全年利润在59.5%，而最高法规定，民间借贷年利率超过36%的利息部分被视作无效，就在2017年4月，趣店将金融服务费的年利调整到36%以下，趣店计算，如此安排之后将会减少3.07亿元收入，大约是2016年总收入的21%。
除了目前这些利润外，这家公司的确不具有其它的什么价值。
资本市场看中的数据，这家公司也完全不拥有，完完全全被阿里占有——用户在趣店的借款以来芝麻信用授权，借款人借款和还款的资金来往都在个人的支付宝账户和趣店支付宝账户之间进行，趣店的催收团队还需要将20天以上的用户逾期行为汇报给蚂蚁金服，趣店向需要向蚂蚁金服开放数据，相反，趣店只会得到支付宝提供的一个风险评估结果。
在这种情况下上市，资本市场极有可能不会友好，趣店完全可以等着发展出其它的市场，而不是仅仅为了把上市数据做好看而拒绝发展其它市场渠道。
这个背后有一种可能就是他们有极大的上市压力，来自股东的上市压力。
市场传言指，阿里很可能会在趣店上市后退出，其中一个原因就是难以撇清的校园贷业务——种种证据都表明趣店没有放弃校园贷，而这种违规的做法毫无疑问会给阿里抹黑。
而对于阿里来说，这两年最重要的一件事情就是蚂蚁金服的上市。不仅仅是这种互联网贷款，阿里今年不再做社交，都能够看出阿里在打扫“房间”，迎接最终的冲刺。
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撇不清的校园贷
直到现在，趣分期和校园贷仍然撇不清关系。
趣店在招股书中表示，“主要服务那些在传统金融机构中没有信用记录的年轻人”，还指出，他们相信这个人群是极具价值，而且日渐增长。
但校园贷款在经过一段时间的野蛮生长后，在2016年被整改，整改后的校园贷款简单来说，就是只能由国家征信机构来批准，而且资金也是只能够由国家金融机构来提供资金，也就是说不准民间机构向校园用户借款。
但根据《新京报》近日报道，学生仍能从“趣店”及其现金贷产品“来分期”中获得借款。平台故意忽略申请者的学生身份，或者是联合申请者一起隐瞒他们的学生身份。
问题在于很多产品的年化利率高于民间高利贷利息，也就是说，在利率的雪球效应下，没有赚钱能力的学生很可能还不上这些借款，而这正是2016年3月学生自杀事件发生的根源。
一个明显的事实是，根据趣分期目前的操作，也没有办法杜绝学生用户。
要从趣分期获得贷款唯一的门槛就是芝麻信用的分数。在招股说明书中，趣店说，他们最开始的要求是芝麻信用的分数最低是620分，而后来他们希望扩大用户群体，一些低于620分的申请者也能够获批，比如信用分数在600～620分的，除此之外，他们也对600分以下的用户做筛选，部门申请者也能够获批。
然而，以芝麻信用分数来审批用户，根本无法区别哪些用户是学生，而哪些是合法合规用户。
Pingwest在那篇报道中指出，“如果趣店果真像此前声称的那样退出校园，在实际操作上应该停止向已注册的学生用户放贷。但在趣店的招股书上，无论是总用户数、月活跃用户数还是活跃借款人数，其增长曲线都没有出现波动迹象”。
报道指出，趣店唯一做的就是停止了线下地推，并大规模裁撤了兼职地推员工，然而这并不影响既有的学生用户”。
而从招股说明书来看也是如此，在2016年4月管制文件颁布后，趣店无论是新增用户还是活跃用户增长都保持了增速，完全没有受到影响。
图：活跃用户增长
如果说趣店用户中果真存在大量学生用户，作为一年只能够从趣店分享一两千万人民币的股东阿里，它完全没有理由去承担这样的政策和法律风险。
阿里要退出趣店，或许并非传闻。
近期，趣店、和信贷、拍拍贷先后披露了招股书，而在它们之后，乐信、量化派、点融网、智融集团等、还有一大波新金融企业传出了赴美上市的消息。
从发展周期来看，高速奔跑数年的新金融行业，眼下也到了资本退出、企业上市的收割期。按理说，IPO项目涌现是行业发展成熟的标志之一，也是整个行业迈向一个更加市场化、更加规范化的里程碑。
但这几份招股书，除了数据不同，大家的业务模式、商业故事、利润来源等等几乎如出一辙。这些凭借科技驱动、金融创新而吸“金”无数的新金融机构却没有走出新意。
往日，大家讳莫如深的信息和数据，在招股书里都一览无遗。它们曾经在一级市场的融资故事、与如今在二级市场的估值逻辑、以及所给出的未来预期之间存在着巨大的落差。
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同样的在线借贷同样的增长逻辑
翻看最近披露的三份招股书，你会发现它们有着惊人的相似。先看下各家机构对自己的定位：
趣店：“A Provider of Online Credit Products”
拍拍贷：“A Leading Online Consumer Finance Marketplace”
和信贷：“Fast-growing Consumer Lending Marketplace”
从左至右依次为：拍拍贷、去店、和信贷招股书中关于公司定位相关图片
虽然表述不同，但业务的实质类似，都是在线借贷。而在自己优势的总结上（比如，强调数据和技术驱动的业务能力），市场潜力（比如，中国消费升级、用户借贷意识觉醒、大数据风控等引爆的商业空间）的描述上，基本也都大同小异。
再来看看这几年，这几家公司的营收情况和增长曲线，更是有着惊人的相似。
从数据走势来看，2016年是三家平台在营收和盈利实现跨越的一道“分水岭”，2017年更是呈爆发式增长的趋势。
先来看拍拍贷，从2015年到2017年，拍拍贷的营收总额从2015年的1.97亿增长至2016年的12.09亿，净利润从亏损超过7000万逆势增长至5亿；而截至2017年6月30日，拍拍贷半年的营收总额就达到17.33亿，已经超过前两年的总和，利润额超过10亿，是2016年度的两倍。
趣店的营收数据曲线与拍拍贷几乎如出一辙，2015趣店总营收为2.35亿，净亏损2.33亿，到了2016年总营收额狂飙至14.4亿，同时净利润额达到5.77亿；而在今年上半年，趣店的营收总额与利润双双增长至18.33亿与9.74亿，以至于招股书披露时让许多人震惊不已。
相比之下，和信贷的规模要小得多，可是从趋势来看，2016年的营收规模爆发与盈亏转折点到来，是一样的。
三家公司，在同样的时点、同样的市场上准备迎接上市，而且在此之前交出了内核几乎一样的上市申请书，太多巧合凑在一起拼出的答案大多指向必然，而眼下的这个必然指向了在线借贷业务。
上述三家公司中，拍拍贷是国内第一家P2P借贷平台，根据其招股书的描述，“向借款人提供短期贷款，以满足其即时信贷需求”定位于现金借贷业务；
趣店在逐步退出校园之后，最为主要的业务与最有力的抓手就是依靠蚂蚁金服的流量入口提供在线借贷服务；
和信贷在2016年宣布从房产抵押业务转型消费金融之后，几乎全部押注在了在线借贷业务上，尤其是依靠两家线下资产端支持的发展模式，几乎就是P2P第一股宜人贷的翻版。
而从2016年到2017年，恰恰是在线借贷崛起和爆发的时间，不计其数的大小平台涌入、利润惊人。再看一下先期上市的宜人贷、信而富，无一不是靠在线借贷撑起了收入和估值，近半年来两家股价的暴涨或许也与此相关。
然而高增长、高利润以及看起来华美的金融科技“外衣”下面，一个不那么美丽的事实是，支撑这些的还是最陈旧的金融逻辑——直接或间接地获取利差的高额收益。
所以我们可以看到，无论大数据、云计算、人工智能的逻辑被描述得多么性感，他们最理想的商业模式的核心始终是：巨大流量+线上风控+低成本资金，关键在于控制获客成本、控制坏账规模。
控制获客成本很好理解，比如信而富、拍拍贷的复贷率较高，就是通过增加借贷次数摊薄获客成本，而趣店依靠蚂蚁金服的导流就更简单了。
相比之下，很多人觉得控制坏账规模，对于数据和技术的考验可能更高，但在眼下这个阶段，可能也未必如此。
根据招股书显示，拍拍贷平台上逾期180天以内的坏账率均低于1%；截止到2017年4月至6月底，和信贷M3+（90天及以上）的不良率为0%，看起来都还是很美的。
规模的急速扩张可能掩盖现实存在的问题。这也就相当于分母急速扩大，分子的增长相对滞后，比例也就被稀释了。
而平台手续费超出政策红线、收砍头息、风险前置等问题，也必定不会在招股书中大大方方地表现出来。
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科技的故事、金融的估值
如果复盘趣店、拍拍贷的发展历程，不难发现，这两家都是这些年中国最有代表性的新金融企业。
前者从校园起家，凭借强大的线下地推团队和年轻消费群体的意识觉醒，在短短4年里完成了至少8轮融资。后者更是一直被视为中国版Lending Club，成立十年的它是国内最早的纯线上P2P平台，并在2012到2015年3年时间里接连完成了3轮融资。
在线借贷、金融科技（具体包括大数据、云计算、人工智能、机器学习…..），这几个词基本组成了它们商业模式的核心价值。中国市场的巨大潜力+科技带来的效率提升成为了这些公司快速壮大的原动力，也成为了吸引资本入局的重要诱因。
但是，仅用新概念和高增长的故事终究难以撑起一家“独角兽”公司的估值。
拍拍贷和趣店都曾经历了相当长一段不赚钱，且找不到盈利点的瓶颈期。但显然，它们并没有足够的底气像诸多讲述高增长故事的互联网公司、科技公司那样承受低利润、甚至亏损的压力。
至少，它们清楚，自己早年融资时所描述的，“以科技驱动”的商业模式和核心能力并不足以让二级市场买单。而现金贷（或者说在线借贷）业务的崛起正当其时。
包括早先上市的宜人贷、信而富，刚刚披露招股书的拍拍贷、和信贷、趣店，这几家赴美上市的公司，其核心业务在本质上并无太大差异，在线借贷业务让它们在短期内获得了巨额利润，也找到了那个通往IPO的路口。
除了核心业务极为相似外，这几家赴美上市公司的商业故事和增长动力也几近相同。
那么，我们以最早上市的宜人贷为例来看，根据10月16日的数据，宜人贷差不多为15倍动态市盈率约。对比一下同在美国市场的几家机构，富国银行为13倍、高盛接近19倍、摩根大通为16倍。
最直观的判断，美国市场依然是按照金融机构的标准来给宜人贷估值。
尽管目前，暂时无法准确地算出趣店、拍拍贷、和信贷的市盈率，但从招股书披露的数据，我们基本也可以做个粗略的估算，这几家公司上市后的市盈率也不会偏离上述那些区间太远。
当然，尽管这些新金融公司没能达到科技股的估值神话，但对比不少上市的城商行、农商行，它们还是占得了更多资本的青睐，获得了比金融机构略高的估值。以贵阳银行为例，截止今天收盘，它的市值约为340亿元，8.5倍的市盈率。
我们一直把“上市潮”的来临视为中国互联网金融（金融科技行业）走向成熟的标志，也是一个具有里程碑意义的事件。
但讲着科技公司的故事融资，却拿着金融公司的估值上市。至少，从这个层面来看，对于这几年高歌猛进的新金融行业，以及涌进这个行业的千亿资本来说，可能并不是个值得庆贺的结果。
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结语
作为最早一批杀出重围的新金融公司，它们向资本市场所描绘的市场前景、讲述商业故事，以及上市之后的股价表现都成为了“后来者”的天花板。目前看来，这个“天花板”似乎远低于预期。
纵观任何一个垂直行业、单一跑道能够容纳的上市公司数量都有一定额度。尽管中国的消费金融、在线借贷市场空间巨大、前景广阔，但一时间涌现出那么多家性质和模式高度雷同的上市公司，可能也是资本市场上难得一见的奇景了。
对于这些新金融公司来说，上市只是一个起点，在靠数据和业绩说话的二级市场，科技股的概念和高增长的故事如果无法落脚到商业模式和业务能力上，现实可能会很残酷。
更紧迫的问题还有，它们高增长的故事能否继续。
一方面，在线借贷业务始终笼罩在监管收紧的阴影下，不久前美国刚出台政策整顿现金贷，中国年初也对现金贷业务做了警示整顿，这些上市公司所涉及的在线借贷业务必然会受到一定的影响。
另一方面，在线借贷业务商业模式的持续需要大量低成本的资金，但联合贷款模式在国内也受到了监管的制约，abs发行也并非易事，没有大量低成本资金的支持同样无法延续高成长的故事。
上市很近，上岸很远
