作者：松雒
审校：一条辉
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
2019年5月24日，港交所披露了新力控股（集团）有限公司（以下简称“新力控股”）的招股申请书。据招股书显示，新力控股是江西省规模最大的一家房地产企业，新力控股于2010年在江西南昌成立，总部在2017年迁入上海。
公开资料显示，2019年，九岁的新力控股给自己设定了一个实现“千亿”销售额的“小目标”，啧啧，IPO君有点震惊，或许是梁静茹给了这家公司勇气吧？
这家公司如何实现“千亿”销售额的“小目标”呢？
IPO君查阅其招股书显示，原来新力控股是在高杠杆的撬动下实现快速扩张，然而，快速扩张必然导致巨大的资金压力。这体现在了财务报表上——2018年，新力控股的银行及其他借款以及公司债券总额为221.1亿元，净资本负债率为240%，高于行业平均水平。而且公司主营业务销售严重依赖江西地区。
一个千亿的小目标
表一：新力控股2016-2018年营收（数据来源：新力控股公开数据）
据IPO君了解，新力控股在2016年-2018年分别实现营收为22.23亿元、52.41亿元和84.15亿元，复合年增长率约为94.6%。其中，物业销售是贡献公司营收的主力军，报告期内物业销售分别实现营收为22.08亿元、52.30亿元和83.89亿元，分别占同期营收的99.3%、99.8%和99.7%。
报告期内，新力控股的净利润分别为1.31亿元、2.78亿元和5.55亿元，复合年增长率约为105.84%。其毛利率也实现稳速的提升，从2016年的24.7%升至2018年的37.3%。公司已交付建筑面积也在逐年呈翻倍趋势增长，即2016年已交付建筑面积为35.65万平米，到2017年翻了近一倍增至67.87万平米，而2018年进一步增至111.96万平米。
从财务数据上来看，新力控股发展势头迅猛。难怪其董事长张园林2019年有销售额突破1000亿元的小目标。据数据显示，新力控股2016年的实现销售额为161亿元进入行业100强；在2017年销售额达到452亿元跻身40强；2018年度销售额达到822亿元，位列第36名。
不过，郁闷的是，2019年整个地产行业行情不好，这让其千亿销售的小目标有点压力。
新城控股能否如往常般保持高速增长呢？
快速扩张背后的资本高杠杆撬动
新力控股扩张速度如此之快，不得不令人感叹新力控股是喝足了“脉动”吗？
显然不是。新城控股大幅增长的背后显然伴随资金压力。
IPO君分析了一下新力控股的招股说明书，新力控股的负债水平近三年来持续处于高位，在高杠杆的撬动下企业实现快速扩张。
据IPO君了解，2016年-2018年，新力控股的借款总额（包括计息银行及其他借款以及公司债券）分别约为64.38亿元、166.76亿元、221.09亿元，而报告期内新力控股的现金及银行结余同期分别为10.33亿元、42.83亿元、100.65亿元。三年内新力控股的杠杆率（总资产/净资产）分别为7.15、10.62和15.34，处于上行通道中。
表二：新力股份财务比率（数据来源：新力控股公开数据）
据公开资料显示，2016年-2018年新力股份的流动比率和总资产回报率均保持相对稳定。但是公司的净资本覆盖率三年均居高不下。其中2016年公司的净资本负债比率为190%，到2017年突增到270%，而2018年净资本负债比率仍然高达240%。
诚然，房地产企业在进行企业扩张期间大都伴随着高负债，通过高财务杠杆撬动企业规模扩张，因此负债很难在短期内降下来。但是，一味地猛加杠杆必然会导致两个极端，还要结合企业自身的发展情况视市场行情走势来看。
值得关注的是，新力控股杠杆的副作用其实已经凸显。据公开数据显示，新力控股在2016年和2017年的利息覆盖率分别为0.5和0.8。利息覆盖率是衡量公司产生的税前利润能否支付当期利息的指标。而新力控股的该比率低于1，说明公司产生的利润连支付银行利息都不够，这样的情况已经压力山大。直到2018年该比率为1.1从而大于1。
同时，在2016和2017年，公司的现金流净额也曾发出警示。新力控股在2016年和2017年经营活动产生的现金流量净额分别为-20.4亿元和-65.5亿元。可以看出2017年现金流净额负值持续扩大，直到2018年该指标为17.2亿元才由负转正。
众所周知，2018年，整个房地产行业开始资金紧张，在此背景之下，显然，新城控股也同样承受了资金压力，杠杆用得过猛将会出现资金链紧绷，如果在恰逢楼市下行，将会持续加大企业的运营风险和财务风险。当然，有人或许觉得不然，房企可以卖项目回笼资金啊。即使房企想通过卖项目周转资金，楼市下行情况下，价格必然会被压低，企业的流动性也无法保障。
销售过度依赖单一地区
古希腊科学家阿基米德曾说：“给我个支点，我将撬动整个地球。”
不过，对新力控股来说，虽然业绩增长给了其销售千亿的目标及野心，然而，事实上，在销售的主要地区当中，故乡“江西”也是他最重要的倚仗。据公开资料显示，新力控股2018年在江西地区的销售额达到了539亿元，占总销售额的59%。
据其招股书显示，就新力控股的土地储备来看，截至2019年一季度末，新力控股共计有101个处于不同发展阶段的物业项目，合计建筑面积约为1480万平米。其中，已竣工土地面积约为10.93万平米、处于开发中物业的土地面积1130万平米和持作未来开发物业的总建筑面积约为340万平米。而其在大本营江西省的土地储备占据了新力控股的半壁江山。江西省合计持有新力控股55个项目，土地储备约778.11万平米，占总土地储备的52.6%。
表三：新力控股的分地区物业收入（数据来源：新力控股公开数据）
就新力控股的分地区营收来看，江西省是其营收的支柱。因新力控股99%以上的营收均是物业销售带来的，所以只需讨论分地区的物业营收，便能掌握整体情况。
据上面图表显示，2016年江西省贡献了新力控股99.9%的物业收入；2017年新力股份在江西省所创收入略有下降，但仍占97.2%；2018年新力股份的区域扩张策略初步显现，大湾区、华中及华西核心城市以及其他具高增长潜力地区以及长江三角洲地区开始发力，江西省贡献的物业收入下降到84.2%。但是江西省仍是新力控股业绩来源的主要根据地，这样集中布局风险还是挺大的。江西地区物业需求一旦达到饱和状态公司业绩无法保持增长，或者当地经济发生疲软新力控股必将受重创。
当然面对这种过度依赖单一地区，新力控股也向新的地区或城市布局扩张。但是房地产行业目前已处于饱和状态，而且在区域扩张方面像碧桂园、恒大地产这样的企业更具优势，毕竟口碑效应和品牌影响力在那里，对于新城控股这种过度依赖家乡、品牌效应不强的企业来讲，转型及跨地域扩张并非易事。
总之，在目前的行业趋势下，IPO君认为像新力控股高杠杆的企业，目前的首要问题先保证现金流安全，再考虑加大扩张。当然，新力股份此次若能在港交所成功上市，将会获得更多动能，短暂缓解目前粮草不足的压力，只是其后续增长并不乐观。
