编辑 | 于斌
出品 | 于见（mpyujian）
萨缪尔森曾经说过“学好经济，只要掌握两个名词就够了，一个是供给，另一个则是需求。”
没错，现实生活中，有关经济的问题都可以从这两个名词角度去思考，去寻找答案。然后，问题就会迎刃而解。
而今天，我们想要谈的是一家酱油企业。当然不是说这家企业“打酱油”，而是酱油是这家企业的主营业务，并且业务发展速度一直保持上升态势，销售量和市场份额占比一直保持龙头位置，这家企业是谁呢？
是海天味业。当然在这个市场上还有几家企业还是很出名的，比如千禾、李锦记等企业，但是从市场份额占比和销售总额来看，还是海天味业略胜一筹。
有竞争，才有进步，才能让企业做得更好，那么，海天味业能够比其他企业做的更好的原因是什么呢？对此，我们查找了几家公司的年报，做出分析之后，发现了海天味业与同行业其他公司不同的地方。
海天味业实行的“先货后款”的政策，而其他几家企业都实行的“信用条件”政策。信用条件是销货企业要求赊购客户支付货款的条件，包括信用期限、折扣期限和现金折扣。信用期限就是企业为顾客规定的最长付款时间；折扣期限呢，为顾客规定的可享受现金折扣的付款时间，现金折扣则是在顾客提前付款时给予的优惠。按道理来说，只要控制一定的回款风险，那么必然能够在现有基础上进一步提高销售额，进而增加营业收入。而海天味业一直是龙头，别家企业都在做，并且成绩可观，那么海天为什么不采取“信用条件”政策呢，提高行业集中度？
对此，给出以下几点作为可能性解释。
1.与自己经销商模式相关，采用先款后货的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。
2.避免限制性盈余，保持长期快速发展能力；
3.政策和公司长期战略相匹配。
接下来，进一步解释下为什么这三点可以说明海天味业的“先款后货”政策？
一、与自己经销商模式相关
经销商自身管理水平的提升，来带动整个市场运作水平的升级，这是每个调味品企业的必然选择。以海天味业为例，其经过数十年高品质调味品生产经营的积累，公司产品销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，在全国各省已建成了2100多家经销商、逾12000家分销商/联盟商的销售网络，覆盖了50多万个直控终端销售网点，通过密集的经销和分销网络，使产品能够快速达到消费终端。公司的产品已遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。面对如此庞杂的经销商、终端商网络，海天味业通过自己不断的摸索，为其他调味品提供了一些值得借鉴的有益经验。
1前提:提升调味品经销商管理能力的前提是良好的经销商运作模式，以海天味业为例：海天味业在每个市场内不设总经销，经销商起码设两个，这是铁打的，谁也不能改变。这样体现了海天的经营管理思想，要把主动权牢牢掌握在手中。海天味业是在行业中最早实行多分销体制的，几家经销一起做，产品完全一样，使经销商产生相互竞争的赛马效应。正是由于这种机制，使得海天味业的二级分销得以在广泛的渠道和区域完成覆盖、覆盖、再覆盖，所以海天只用了极小的代价完成了深度分销的工作。公司销售额达到十几个亿的时候，公司业务员只有50多人，亿元销售额的市场只有1-2个业务，由于海天在行业内的超强品牌力，很多经销商都是主动找上门的。
采用这种经销商模式，会有什么好处呢？
1、查询海天招股书发现，其应收账款一项从2011年起一直为零。对此，海天味业称，由于公司采取“先款后货”的收款政策，不存在应收账款。
而根据海天味业董秘的回复中，我们发现公司从1998年就开始执行“先款后货”政策。
对此分析，海天之所以能做到这一点，一方面可能是因为主要通过经销商做市场，自己不做直营，另一方面则是因为对经销商的管控做得很好。
2、此外，海天味业在一个地区至少设置两名经销商，一方面防止诸侯反叛，另一方面刺激诸侯间的竞争。并将每个经销商的全年目标细化到每月，上半年每月完成全年目标的8%，下半年完成9%～10%，使得整个渠道网络时时处于激活状态。加上先款后货的政策，避免自身资金被经销商占用。
同时，海天味业也不热衷于用高返点政策鼓励经销商压货。经销商没有压货就不会异地窜货和扰乱价格，从而稳定了整个体系，每2～3年，海天味业还提一次终端价格，给经销商留足利润。因此随着海天味业的渠道逐渐向县乡镇市场下沉，也有望抢占更多传统区域性中小企业的市场份额。
与此同时，得益于庞大的市场产销规模，海天味业在上游原材料采购上拥有绝对的话语权。相对于对下游供应商“先款后货”的销售方式，海天味业对上游供应商提供黄豆、玉米等原材料，则采取“先货后款”的制度。由此，出现上述应收款项为零的现象也不足为奇了。
二、避免限制性盈余
格兰厄姆在《证券分析》一书中指出：“在更经常的情况下，股东从股息支付中所得到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因一是用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力；二是它们根本就不是什么真正的利润，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。”
在格兰厄姆发表上述观点后不久，费雪也发现了企业在经营中所存在的这一现象：“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值？原因有二：一是因为顾客或公共需求的改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但是这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失；其二是由于成本节节上升，总累计折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。”
这些发现对巴菲特投资思想的确立起到了重要启蒙作用。在1980年致股东信中，巴菲特写道：“我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则不太相同，尤其是在目前通胀肆虐之际更是如此。我们有些100%持股的公司，其帐面上所赚到的钱，实际金额可能要小的多。即使依照会计原则我们可以完全地控制它，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备上面，用以维持原有生产力和赚取微薄的利润。”
4年后，在1984致股东信里，巴菲特对上述观点做出了进一步的阐述：“并非所有的盈余都会产生同样的成果，许多企业尤其是那些资本密集型的公司，通货膨胀往往使得帐面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会削弱公司在以下几方面的原有能力：1、维持原有的销售数量；2、维持其长期的竞争优势；3、维持其原有的财务实力。所以，不论企业的股利发放比率是如何保守，要是常此以往必将会面临市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”
总结以上3位投资大师的观点，我们至少可以得到这样几点启示：1、会计利润并不一定就是股东能够自由享用的利润；2、由于限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值；3、这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。
在巴菲特眼中，普通商品型企业（与消费独占或市场特许企业所区分）通常有着较高的限制性盈余。也因此，对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。
而，最好而最简单的投资技巧就是只投资那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业。海天无需像其他一些普通公司那样，为了扩大产能将一大部分利润固化到应收账款、存货、固定资产的增加值中，最终产生出大量限制性盈余。海天只需要少量的利润留存再投入，就可大大提升盈利能力，多余的钱，则拿来分红。
三、竞争优势
核心竞争力
公司的销售、管理、技术、品牌四大核心竞争优势持续增强，未发生变化，同时还在产能、人力资源等方面进一步拉大了与同行业其他公司的差距。
a 覆盖全国的销售渠道
b 精益求精的管理水平
c 实力领先的技术能力
d 高美誉度的品牌优势
e 全方位提升的竞争优势
而公司的先款后货的政策也保证了销售渠道的顺畅，并不会被单一客户的话语权所影响，主动权掌握在自己的手里，公司经过多年运营的覆盖全国的渠道优势，构成了公司的核心竞争力。公司可以依靠这种渠道资源，很容易开拓其他细分产品，例如调味酱，蚝油，醋，料酒等。这些扩张并不是草率的多元化，而是依靠主业优势的进一步深化，成功的概率也是非常大的。
产业链中的话语权
公司对下游经销商的应收账款为0.02亿，预收账款26.78亿。预收账款要远远大于应收账款。对上游预付款项0.18亿，应付账款5.54亿，应付账款也远远大于预付款项。
从中可以看出公司可以大量占用上下游的钱经营生意，说明公司对上下游都有极强的话语权，这种在产业中的竞争力在整个A股市场都是非常少见的。这种政策也保证了公司的长期战略目标的快速实现。
公司的高利润率犹如一罐没有封口的蜂蜜，难免吸引一群饥饿的昆虫竞相前来争食。公司只有两种方法可以保护蜂蜜不受到别人的蚕食：1、独占市场（包括专利权），只是这种独占要么违法，要么很快就会结束。2、在公司营运上比其他公司更有效率，使得现有或潜在的竞争对手找不到采取行动的动机，打乱现有的竞争态势。（费雪）
进一步探讨
从上图，我们可以进一步看到金5年海天味业的运营能力，得出结论：
（1）海天味业没有应收票据和应收账款（除2017年应收账款占总资产比率为0.02%），故也没有平均收现天数，公司对下游的竞争力太强了，不预付款不供货。公司的应收账款管理能力超级强大。
（2）平均存货天数逐渐下降，说明公司应收账款的管理能力在提高。
（3）总资产周转率逐年下降，平均值接近于1，2017年为0.98，略小于1，说明公司属于烧钱的行业，而从现金能力中可以看出公司现金充足。
最后，通过以上数据分析，我们不难得出结论：海天是想通过控制经销商的质量，在此基础上发挥品牌优势，更进一步提高品牌影响力，也因此海天并不是来者不拒，而是在有一定底线的基础上甄别出合格的经销商，并不是单纯的追求数量的增多，提高门槛准入的要求，也加深了他在消费者心中的信誉，企业从一定程度上应用了粘性效应，让忠诚客户不轻易改变偏好；而也正是因为实行了先货后款的政策，作为辨别经销商的持续经营能力的一个因素，控制了风险的基础上追求产能的持续增长，保持合理的资产收益率。这也是与其他同行业相比支撑海天发展的独特优势之一！
