编辑 | 于斌
出品 | 于见（mpyujian）
近日，关于香江控股再次延迟回复上交所问询的事件引起媒体广泛关注，并且因香江控股最终针对《问询函》提出的资金压力较大、资产负债率较高、天津房地产项目销售等13个问题的回复，与大众所看到的实际情况并不完全吻合，无论是上交所、房地产业界，还是财经媒体界，对其回复的实际经营状况的质疑之声不绝于耳。而质疑声最大的，是香江控股对“截至2019年4月底，公司资产负债率得到明显改善。”等相关说法的解释。
据香江控股年报显示，香江控股在天津、广州和成都储备的规划计容建筑面积位居前三位，分别为160.6万平方米、64.3万平方米与37.4万平方米。
于见尚未掌握香江控股在天津与广州建筑用地的详尽情况，但曾对其位于广州番禺的锦绣香江花园业主维权事件有所关注。在这个花园的东北部，沿汉溪大道及番禺大道有条L型的绿化区域，总面积6万多平米，依次分布着滑草场、高尔夫练习场和森林公园，业主们称之为“大草坪”。大草坪不仅是小区最独特和瞩目的景观，更是业主们休憩、散步和活动的最主要场所。相当一部分业主正是受到了这片绿色公园的吸引才选择定居锦绣香江花园。
但是，针对该花园大草坪是否属于合法的建设用地，开发商香江控股与该花园的业主各执一词。因此，该花园的业主针对香江控股对大草坪的一些开发动作，自发的与香江控股展开了长达2年之久的维权拉锯战。而且，该维权事件仍然僵持不下，至今没有一个完美的解决方案。
锦绣香江花园业主维权事件中，业主与开发商的主要争议在于，业主对大草坪是否是建设用地，是否能建高楼，以及大草坪是否属于开发商存在质疑。并且业主认为香江控股没有提供足够的证明文件，证明其针对大草坪进行建设用地开发已获批复，其相关开发动作涉嫌违规违法。最重要的是，开发商的行为，可能对该花园以后的居住环境、周边生态带来严重影响，甚至对业主的居住安全造成威胁。而开发商也用一系列并不透明的业主代表意见征集会议，最终堂而皇之的得出了一个会议结论：与会代表一致同意开发商关于开发大草坪等地块的方案。
自从广州市规划和自然资源局（以下简称市规划局）发布了这个消息后，本来就对开发商的各种举动怨声载道的业主，更是一片哗然，群情激愤，所以自发的形成了维权、上访、对开发商进行媒体曝光的民间组织，而且这些维权行动，居然持续了2年多。
由此，于见对香江控股建设用地的开发情况进行了更深层次的观察与分析，发现也有财经媒体分析到，上交所质疑香江控股的经营状况，问询香江控股，可能与香江控股多地项目去化缓慢，营收净利下滑有关。从香江控股对外披露的各项经营数据来看，曾凭借“锦绣香江”住宅品牌，在地产界一举成名的深圳香江控股股份有限公司（600162.SH，以下简称“香江控股”），如今在地产业务的发展上已经显现出疲态。
2018年财报显示，目前香江控股的主营业务仍然为物业销售、商贸流通运营，两项业务营业收入占总收入比例分别为56%、33%，两者较上年同期分别有11.9%和25.2%的下滑。转型三年来，香江控股在住宅地产业务上布局明显较少，原本被外界看好的商贸物流业务，实际上并未担负起转型谋破局的重任，其业务转型的过程，实际上也是步履维艰。
那么，这几年，香江控股的发展到底如何，为什么会屡屡出现骇人听闻的维权事件？遭到上交所多次问询?我们来分析一下，香江控股官方针对上交所的本次问询所做的回复，也许可以看出一些端倪。
上交所在这次问询中重点提及，对即将到来的短期借款和一年内到期的非流动负债，香江控股有何偿债安排？较高的资产负债率，以及由于负债增加带来的较高利息费用，将对公司生产经营带来什么影响？对此，香江控股在回复中对公司的已归还借款、借款余额、以及短期借款和一年内到期的非流动负债金额进行了公布，称比 2018年底的数据已大幅降低。
香江控股也表示，公司将在满足正常生产经营所需资金的情况下，继续归还金融机构借款，主动降低财务成本。下半年，也将利用存量资金和销售回款，归还银行借款。
香江控股回复称，截至今年4月底，香江控股的资产负债率得到明显改善。香江控股预计，公司优质项目销售带来的回笼现金，将进一步降低资产负债率，降低财务风险。
在新项目上，香江控股预计下半年将在天津项目新推13.8万平方米。香江控股针对项目去化问题回复称，自今年以来，天津项目销售实现快速增长，这也是新推上万平方面积的天津项目的原因。
香江控股也对《问询函》要求补充披露公司未来的收入实现是否存在困难的问题，做了回复。针对存量大户型产品的去化，香江控股回复称，目前天津项目与多家大型企业、行业协会合作，制定重新包装定位方案，近期将重新推向市场，重点去化。
但是，如果把香江控股的这些书面回复，与香江控股的一些实际开发动作、实际达成的销售业绩等情况进行对比分析，我们会发现，疑点重重。这些事实也让我们看到一个真相，那就是香江控股的经营状况并没有官方宣称的那么乐观。
多地项目去化缓慢，不只是天津项目
虽然香江控股在天津、广州和成都储备的规划计容建筑面积位居前三位，但2018 年公司天津项目的可供出售面积为24.03万平方米，而销售面积仅为1.9万平方米，销售比例仅7.9%。而上文所述的以番禺锦绣香江花园为代表的广州待建项目，也因与业主僵持不下而未有实际性的进展。
也就是说，香江控股各地项目的去化都较缓慢。按香江控股的回复：天津项目所在的天津市宝坻区已进入快速发展阶段，尤其是京滨高铁加速建设，高铁红利效应逐步显现，宝坻区已成为京津房地产市场的热点区域。但是，按其实际的销售业绩数据，是非常值得质疑的。
除天津以外，香江控股在大本营广州以及成都的去化情况也不容乐观。回复函指出，2018 年天津商品住宅销售面积同比下降 15.1%；广州商品住宅销售面积1138.19万平方米，同比下降16.8%；成都商品房及商品住宅成交面积，同比下降 9.1%。
对股东的承诺终成泡影，投资收购的公司净利润均为负数
在上交所近期下发的问询函中，也提及香江控股基于2018年森岛宝地、森岛鸿盈和森岛置业（以下简称“天津三公司”）的利润情况，以及项目所在地区的房地产政策和去化情况，说明是否存在业绩承诺难以完成的可能。
据了解，香江控股于2017年12月与控股股东南方香江签订《股权购买协议》与 《盈利补偿协议》，以25.02亿元的对价收购南方香江持有的天津三公司各65%股权，同时约定2018年～2021年，香江控股承诺天津三公司分别实现3-4亿元的累计净利润，合计为11.7亿元。
然而实际财报显示，2018年天津三公司实现的净利润为-1231.04万元、-593.56万元和-2930.90万元，均呈现亏损状态，这也引发了投资者对于天津三公司无法完成利润承诺的质疑。
针对天津三公司项目去化不及预期，香江控股分别国家房地产调控政策、天津市实施环保整改措施、天津项目已建成的大户型产品总待售面积占比较大等多方面进行了解释回复，说明大户型产品占比较大，影响项目快速去化。
纵然香江控股在这方面的解释看起来合情合理，但是也无法掩盖其承诺的净利润目标与实际数据相差甚远的事实，所以参与其中的股东是否会买账，我们只能拭目以待。
营收净利双下滑，发展前景堪忧
受多地项目去化缓慢影响，香江控股的盈利情况不容乐观。报告期内，香江控股实现营业收入同比下降12.2%；其中商品房商铺卖场收入及商贸流通运营收入，较上年同期分别有11.9%和25.2%的下滑。而公司营业总成本较上年同期微涨0.7%。
香江控股的回复信息指出，因公司营业总成本较上年同期微涨0.7%，而公司的财务费用大涨，因此营业利润同比下降44.1%，净利润同比下降53.6%。
香江控股对净利下滑的原因也作了解释说明，由于营业收入较上年下降 5.75 亿元，营业毛利较上年下降 2.19 亿元，因房地产结转收入差异性，营业收入及营业毛利较上年均有大幅下降。而财务费用上涨，主要与发行公司债及增加了银行贷款，导致利息支出增加所致。
业务转型受阻，现金流与债务流转混乱
在香江控股期内，经营现金流入略降，支付的土地款增多，以及并购天津三项目支付的现金较多，致使公司经营现金流与投资现金流均为负，其2018年财报显示，香江控股的经营性现金流量净额下降762.02%至-29.41亿元。
近年来香江控股在土地市场上布局较少，主要集中在珠三角和长三角地带。但是国内土地市场已经进入一种大资本竞赛的阶段，中小房企只能避开与资本的正面冲突，避开锋芒把注意力转向一些小而精的项目。而对于追求高周转、国内销售额排名的大房企来说，也是一种资源的充分利用。
鉴于土地资源有限，而且项目去化率受外界因素影响过大。香江控股曾表示，公司将以住宅类房地产开发销售业务为主的业务方向，转型调整为逐步向商贸物流地产开发销售、运营为主。
尽管香江控股在商贸物流地产开发销售的资源上有所倾斜，但是业绩情况却不尽于人意。2018年财报显示，目前香江控股在物业销售、商贸流通运营两项业务的营业收入占总收入比例分别为56%、33%。并没有扭转前几年的业务占比形势。而分析2016年～2018年度两部分的业务收入数据，香江控股商贸流通运营业务收入的占总收入的比重分别为55.8%、40%和33%，不升反降，而且逐年下滑。
关于债务，香江控股2018年的短期借款和一年内到期的非流动负债都呈现快速增长的趋势。短期借款20.37亿元，同比增长228.71%；一年内到期的非流动负债22.06亿元，同比增长151.36%。
香江控股对上交所的回复函也提及了债务问题，也公布了相关数据。并表示下半年将利用存量资金和销售回款归还银行借款。
于见认为，房企要发展，首先需要关注现金流。其次是降低负债与杠杆，在房地产融资趋紧的大环境下，在土地资源与项目去化率受宏观政策影响越来越大的情况下，停止任何短债长投的行为，或许更有利于房企的长治久安。
多名董监大幅减持公司股份，市值缩水后不及80亿
公开资料显示，香江控股原名“山东香江控股股份有限公司”于1998年6月9日在上海证券交易所挂牌上市。已在上交所上市交易股票超过20年的香江控股，曾经也经历过辉煌。香江控股从第一天开盘价1.07元每股（前复权）到2007年9月底15.02元每股（前复权），10年间股价翻了15倍。在2008年经历全球经融危机后，也率先拉伸，走出危机，股价回归到7元左右。然而，自从2015年之后，香江控股开始转型布局商贸物流业务业务后，香江控股的股价便持续萎靡，股市变现极为动荡。
香江控股在其地产行业遭遇滑铁卢后，多名公司董监大幅减持公司股份。6月15日晚间，香江控股又发布公告称，公司4名董事、监事及高级管理人员因个人资金需求，拟自今日起的15个交易日后的6个月内，通过集中竞价的方式减持公司股份，合计占公司总股本的比例为0.0631% 。目前，香江控股的股价为每股2元左右，公司总市值已不到80亿。
15名高管股权激励限制性股票被回购注销
8月6日，深圳香江控股股份有限公司发布公告披露关于股权激励限制性股票回购注销实施计划。公告显示，因7名核心管理人员离职，不符合激励计划的激励对象范围；其他8名核心管理人员个人绩效未达标，未能解锁的限制性股票。故香江控股拟回购上述15名人员股权激励限制性股票354.6万股，并予以注销。
据公开资料显示，本次回购注销完成后，剩余股权激励限制性股票为0股。有限售条件的流通股由419,072,865股变为415,526,865股，无限售条件的流通股数量不变。这类股票被回购注销，也暴露了香江控股的内部管理问题。因多个业务方向的业绩目标未达标，公司高层人员不稳定，也直接影响到公司的持续发展。而因为内部人员的调整导致高层动荡，是否给香江控股带来积极正面的影响，我们也无法确定。而且，在整体经营状况不佳的情况下，减少对内部管理者的激励，是否会让香江控股陷入一种新的恶性循环？我们不得而知。
多地项目去化缓慢，让香江控股业绩下滑已经成定局，而其营收净利下滑的数据，也显示出其投资收购的3家天津公司全部处于亏损状态；加上转型新布局的商贸物流业务占比连续三年逐年下降，也让其在地产经营领域失守的尴尬情况暴露无遗。加上董监减持公司股票，7位高管相继离职，股权激励限制性股票被回购注销等一些列事件，都将对香江控股的市场公信度、品牌口碑带来负面影响，也将直接关系到资本市场、股东对香江控股未来的信心。
于见分析，地产企业做过住宅开发后再去做别的业务会发现一个问题，那就是做住宅开发盈利空间才大，资金回笼也快，而轻易转型情况则会有所不同。而香江控股尝试将商贸流通作为一个有相对优势的业务，其实际运作情况也证明，这种转型并不一定适合其用来拓展业务量、销售量。而且，有可能因为其盈利空间、资金回笼的问题，让企业陷入被动的局面。
尽管香江控股对外公开表示，公司整体经营是比较稳健的，在房地产、商贸流通业务的稳定发展基础上，发展新业务。而且还募投以南沙香江国际金融中心为代表的多个项目。在互联网方面，2017年，香江控股也以“产业+互联网”和大数据技术为引领，与微软、南沙区政府共同打造“独角兽牧场”一举探索了一条“科技+金融+地产”的新路径。
但是，产业定位往往是一个地产商能否转型成功的关键，以从事城市产业发展、商贸流通及家居卖场运营为主的综合性集团，转型做互联网、科创相关服务是否一定可行？是属于相关业务的拓展转型，能够稳操胜券，还是超出擅长业务范围之外的大胆跨界，胜负全凭侥幸？
而香江控股在正面回应了上交所的问询后，是否会有一些业务调整，能否会扭转目前内忧外患的局面，于见也将持续关注。但是以乐视为代表的企业肆意扩张，跨界转型失败的案例不计其数，香江控股在内忧外患之是时，选择此举，是否会重蹈覆辙，或者打破这个魔咒？对其不可预测的未来，我们拭目以待。
