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光伏巨头隆基股份放量大跌,背后三大隐忧凸显

  编辑 | 于斌

  出品 | 于见(ID:mpyujian)

  10月15日,隆基股份发布了三季度财务预告,预计2019年前三季度实现归母净利润34.02亿元~35.02亿元,同比增加101%到107%。

  同比翻倍的业绩并没有给股价带来提振,隆基股份次日放量大跌下跌-8.6%,成交量高达35亿,成为2015年股灾以来的最大成交量,也让目前光伏行业唯一市值过千亿的隆基股份跌下神坛,截止目前,公司市值已经不足900亿。

  有分析认为,由于2018年度同期利润较低,使得隆基股份这个同比翻倍增长的业绩含金量不足。再就是,市场预期三季度国内光伏装机量会大幅增加,因而隆基股份的这份报告,实际低于预期。

  这种分析与论调,略有些由果寻因,而且,这个分析忽略了一个细节,就是隆基股份本次下跌放出了巨量--35亿,成为近三年来最大的成交量,高位放量,必有资金出逃。

  隆基股份有着扎堆的机构投资者,而机构的特点往往只有对个股基本面有了悲观预期才会选择卖出,而这种悲观预期趋于一致性时,就导致放量的下跌。这说明,长期资金对隆基股份未来的发展态势,有了担忧。

  因而,本次业绩预告即便是不及市场预期,只是其股价下跌的一个诱因。个人认为:隆基股份的融资饥渴症、PERC技术被HJT技术替代的可能性以及愈演愈烈的硅片尺寸路线之争,会是隆基股份未来发展的三大隐忧,而明年单晶硅片环节可能的价格战,对隆基股份来说,或是尽在眼前的黑天鹅事件。

  一、隐忧之一  融资依赖症

  隆基股份成立于 2000 年,主营业务包括单晶硅棒,硅片、电池和组件的研发、生产和销售,以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务。

  光伏的晶硅技术路线,一直有单晶硅与多晶硅的竞争,长期以来多晶硅一直占据着主导地位,但在2016年“金刚线切割”的新技术应用为行业带来了变革,而隆基股份正是金刚线革命的技术推动者,并由此形成先发优势,奠定了行业地位

  目前,在单晶硅片方面,隆基股份市占率第一,与中环股份一起,处于双寡头垄断地位。而在组件方面,隆基股份全球出货排名第三。

  然而,这一风光数据的背后,隆基股份高杠杆的经营模式、严重依赖融资进行发展的模式一直饱受诟病,而其现金流问题的隐忧一直挥之不去,也非常值得重视。

  隆基股份本是一个主营半导体材料的小企业,在2006年开始才进军光伏领域。即便在隆基股份上市当年,也就是2012年,营业收入不过17亿,而扣非净利润为-1.2亿-也就是实际经营业绩亏损高达1.2亿。直到2013年,隆基股份净利润仍不足1亿。

  而截至2019年2季度,隆基股份应收账款已至48亿,存货高达55亿,公司固定资产139亿,此外,还有10亿的在建工程。

  显然,隆基完全没有能力依靠自身造血来完成如此重资产的投入,而是选择了近乎疯狂融资方式来进行扩张。

  据统计,隆基股份自2012年上市以来,短短6年间直接融资已达到103.15亿元,其中,IPO募资15.75亿元,2015年-2016年先后2次定增募资共49.40亿元,2016年发行10亿公司债,随后2017年发行28亿可转债,2次发债共计38亿元。

  而据统计,隆基股份自从2011年至2018年,累计实现净利润88亿元,经营现金流量净额仅仅为36亿元,净利润现金流含量仅为40%,大量的现金流转为公司的存货与应收账款

  也就是说,隆基股份上市后直接融资103亿,仅仅创造了40亿的经营性现金流流入,因而在隆基股份资产与市值膨胀的背后,对公司业绩含金量的质疑也不绝于耳

  然而,这并没有结束,隆基股份仍旧在疯狂的扩产之中。截至2019年8月,隆基股份2019年已发布9项产能投资计划,总投资规模合计约177.7亿元,而截至2019年2季度,公司经营现金流仅仅24亿。

  自古以来,成者王侯败者贼。但常在河边走,难免会湿鞋。

  往前看,隆基疯狂扩张,孤注一掷的押宝单晶硅是成功了。然而,光伏行业技术更新很快,每一次技术革新都可能是一次重新起跑的机会,太多原来的龙头企业因为过度举债、固定资产过重而难以对新技术跟进而惨遭淘汰。因而对现存玩家来说,充沛的现金流与适度的杠杆率,是保持长期活下来的基本要求。

  然而,不断进行产能扩张,通过规模效应降低成本,力图保持垄断地位来保持竞争优势,这是隆基一贯的策略,现在仍没有改变隆基股份或许又要进行新一轮的增发或则债务融资,这都将摊薄现有股东的收益,亦或是大幅提高企业经营风险,这或许是部分聪明的投资者选择退出的一个重要原因。

  二、隐忧之二 电池技术路线PERC与HJT之争

  光伏产业链近年来快速发展的本质是技术驱动降本提效,因为只有迎来平价上网,才能摆脱行业对补贴的依赖,真正与传统能源展开市场化竞争。

  自2016年以来PERC电池技术的推广,带动了光伏组件的转换效率的提高,推动了更大区域平价上网的运行,从全球范围看,部分光照条件好的国家,已经实现了平价上网。而隆基股份正是单晶PERC技术的推动者,并借此将单晶硅片的规模有效扩大,赢得了对多晶硅技术的竞争,并成功地在单晶PERC组件领域快速扩张。

  然而,目前看这种技术路线似乎遇到了瓶颈。PERC电池技术,其实验室最大转换效率为22.5%,而目前国内最高效率已经达到22.2%,也就是说,如果PERC技术路径不能再继续提高转换效率,就不能再支持更大范围的平价上网。

  而另一种技术路线叫做异质结电池(HJT),HIT技术理论最高转化技术为25.1%,这将大大增加了光伏平价上网的范围。随着生产成本不断降低,众多业内人士预测,在PERC电池之后,HJT将成为高效电池的方向,如通威等诸多电池企业都在推进异质结电池的产业化。

  有分析认为,如同诺基亚面对智能机的矛盾一样,隆基股份单晶PERC电池转换效率已经位居第一,很难去挑战自我,因而在HJT技术方面踟蹰不前,仍旧全力扩建PERC电池与组件生产

  正是靠着5年前的金刚线革命,隆基股份一个小小的单晶硅小厂,将诸多多晶硅龙头企业挑落下马,成为单晶硅巨头。

  革别人的命容易,自我否定却很难就像是柯达、诺基亚等太多知名企业因为一味顾及眼前利益,而忽视新技术路线的发展,最终被市场所淘汰一旦HJT技术成为主流,或将成为隆基股份未来业绩增长的严重瓶颈,甚至有再次被颠覆的风险

  隐忧之三 硅片尺寸路线之争

  2018年的531新政,光伏行业一夜入冬,降本增效变得更加紧急,而提升单块硅片面积已是大势所趋,通过增加电池有效受光面积来增加组件效率和功率,节约土地、施工等成本,并且有效提升硅片企业产能,进而降低成本,最终实现LCOE(度电成本)最优。

  2019年度,光伏行业的最大新闻,莫过于中环股份在8月16日推出了颠覆行业认知的大硅片M12;

  这意味着,长期以来,单晶市场一直保持着“双寡头垄断”的局面,将不再平静

  目前,行业最常规的156.75mm*210mm硅片,也就是M2,占据主流地位。

  2019年5月23日,隆基股份在官网宣布了其大硅片M6的报价,接着在8月5日宣布降主推166mm大硅片,并称之“大有所为、大势所趋”。

  很明显,隆基股份在主动进攻,但没想到的是,短短十天后,中环股份M12发布,反将自己杀得措手不及。M12对M6来说,有着降为打击的气势。

  业内分析,隆基股份的M6优势是可以兼容现有生产设备,而中环股份的M12却对新生产线来说,则具有明显成本优势。从长期看,无疑中环股份更占优势;比如在组件环节,M12比M6优势明显,M6相对目前主流的M2组件成本降低2.81%,M12则降低16.8%就是说,相当于M6对M2降低5分的成本,M12则大幅降低降低2毛3的成本。

  截至2018底,国内单晶硅片总产能72GW,中环股份和隆基股份产能规模分别为23GW和28GW,两家合计产能为51GW,占单晶片总产能70%以上,两家居于单晶硅片双寡头地位。但这种平衡被打破的苗条已经出现,竞争双方都在疯狂扩产,尺寸之争只是竞争白热化的表现

  M12和M6的竞争,将会是个长线竞争。假如隆基跟进,则需要淘汰目前的许多产能,还需要大笔投资,依据隆基目前的体量,这个投资是巨大的,二级市场难以承受。假如隆基不跟进,那么一旦12寸成为行业主流,隆基M6只能被淘汰,这又是一个船大难掉头的问题

  中环股份M12的推出,也将光伏行业大尺寸硅片的战火推向了高潮,也意味着硅片的白刃化竞争也不可避免。

  四、硅片环节价格战风险

  最后,业内人士分析,硅片尺寸之争所带来的,将会是在明年硅片环节的价格战。首先发起价格战的,或许就是隆基股份。

  分析认为,隆基降价会有有两个原因,一是目前主流的M2的竞争力下降,只能降价才能维持市场份额。其次就是其166尺寸(M6)的推广,也势在必行。由于中环为国企,而隆基为民企,隆基只能通过价格战来限制中环M12的市场推广。所以隆基既有发动价格战的动力,也有不得不进行的苦衷。

  从另外一个角度,目前的光伏产业链,也只有硅片环节,仍有较好的利润,其他环节早已经到微利状态,而近在眼前的2020年,光伏行业将面临补贴全面退出,硅片环节的利润压缩也是势在必行

  那么价格战一旦进行,目前因为占有产业链最高毛利率硅片环节隆基股份,明年的业绩就难言乐观,这对隆基股份的投资者来说,或许是尽在眼前的风险

  光伏行业永远是追逐成本的游戏,谁的成本低,谁就能成为王者,不管以前你多么优秀,只要你的成本低于竞争对手,很快你就会被市场淘汰。而光伏行业每项技术革新都会为企业带来一个新的起点,没有及时跟进的企业将会被甩掉。

  所以,光伏行业是个剩者为王的游戏,稳健经营、技术革新与成本优势,是在行业保持长久生存的不二法宝

  同时面临电池技术替代的风险与中环大尺寸硅片的威胁的隆基股份,仍旧巨资扩产押宝单晶PERC电池技术。或许,没有人知道,隆基股份的这条疯狂扩展之路,到底会驶向何方。 

  然而短短二十年,已经有三任中国首富在光伏行业折戟沉沙,曾经的行业龙头,比如尚德、英力和汉能,都如一道道流星流行划过,消失不见。

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