编辑 | 于斌
出品 | 于见（ID：mpyujian）
10月15日，隆基股份发布了三季度财务预告，预计2019年前三季度实现归母净利润34.02亿元~35.02亿元，同比增加101%到107%。
同比翻倍的业绩并没有给股价带来提振，隆基股份次日放量大跌下跌-8.6%，成交量高达35亿，成为2015年股灾以来的最大成交量，也让目前光伏行业唯一市值过千亿的隆基股份跌下神坛，截止目前，公司市值已经不足900亿。
有分析认为，由于2018年度同期利润较低，使得隆基股份这个同比翻倍增长的业绩含金量不足。再就是，市场预期三季度国内光伏装机量会大幅增加，因而隆基股份的这份报告，实际低于预期。
这种分析与论调，略有些由果寻因，而且，这个分析忽略了一个细节，就是隆基股份本次下跌放出了巨量--35亿，成为近三年来最大的成交量，高位放量，必有资金出逃。
隆基股份有着扎堆的机构投资者，而机构的特点往往只有对个股基本面有了悲观预期才会选择卖出，而这种悲观预期趋于一致性时，就导致放量的下跌。这说明，长期资金对隆基股份未来的发展态势，有了担忧。
因而，本次业绩预告即便是不及市场预期，只是其股价下跌的一个诱因。个人认为：隆基股份的融资饥渴症、PERC技术被HJT技术替代的可能性以及愈演愈烈的硅片尺寸路线之争，会是隆基股份未来发展的三大隐忧，而明年单晶硅片环节可能的价格战，对隆基股份来说，或是尽在眼前的黑天鹅事件。
一、隐忧之一 融资依赖症
隆基股份成立于 2000 年，主营业务包括单晶硅棒，硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务。
光伏的晶硅技术路线，一直有单晶硅与多晶硅的竞争，长期以来多晶硅一直占据着主导地位，但在2016年“金刚线切割”的新技术应用为行业带来了变革，而隆基股份正是金刚线革命的技术推动者，并由此形成先发优势，奠定了行业地位。
目前，在单晶硅片方面，隆基股份市占率第一，与中环股份一起，处于双寡头垄断地位。而在组件方面，隆基股份全球出货排名第三。
然而，这一风光数据的背后，隆基股份高杠杆的经营模式、严重依赖融资进行发展的模式一直饱受诟病，而其现金流问题的隐忧一直挥之不去，也非常值得重视。
隆基股份本是一个主营半导体材料的小企业，在2006年开始才进军光伏领域。即便在隆基股份上市当年，也就是2012年，营业收入不过17亿，而扣非净利润为-1.2亿-也就是实际经营业绩亏损高达1.2亿。直到2013年，隆基股份净利润仍不足1亿。
而截至2019年2季度，隆基股份应收账款已至48亿，存货高达55亿，公司固定资产139亿，此外，还有10亿的在建工程。
显然，隆基完全没有能力依靠自身造血来完成如此重资产的投入，而是选择了近乎疯狂融资方式来进行扩张。
据统计，隆基股份自2012年上市以来，短短6年间直接融资已达到103.15亿元，其中，IPO募资15.75亿元，2015年-2016年先后2次定增募资共49.40亿元，2016年发行10亿公司债，随后2017年发行28亿可转债，2次发债共计38亿元。
而据统计，隆基股份自从2011年至2018年，累计实现净利润88亿元，经营现金流量净额仅仅为36亿元，净利润现金流含量仅为40%，大量的现金流转为公司的存货与应收账款。
也就是说，隆基股份上市后直接融资103亿，仅仅创造了40亿的经营性现金流流入，因而在隆基股份资产与市值膨胀的背后，对公司业绩含金量的质疑也不绝于耳。
然而，这并没有结束，隆基股份仍旧在疯狂的扩产之中。截至2019年8月，隆基股份2019年已发布9项产能投资计划，总投资规模合计约177.7亿元，而截至2019年2季度，公司经营现金流仅仅24亿。
自古以来，成者王侯败者贼。但常在河边走，难免会湿鞋。
往前看，隆基疯狂扩张，孤注一掷的押宝单晶硅是成功了。然而，光伏行业技术更新很快，每一次技术革新都可能是一次重新起跑的机会，太多原来的龙头企业因为过度举债、固定资产过重而难以对新技术跟进而惨遭淘汰。因而对现存玩家来说，充沛的现金流与适度的杠杆率，是保持长期活下来的基本要求。
然而，不断进行产能扩张，通过规模效应降低成本，力图保持垄断地位来保持竞争优势，这是隆基一贯的策略，现在仍没有改变。隆基股份或许又要进行新一轮的增发或则债务融资，这都将摊薄现有股东的收益，亦或是大幅提高企业经营风险，这或许是部分聪明的投资者选择退出的一个重要原因。
二、隐忧之二 电池技术路线PERC与HJT之争
光伏产业链近年来快速发展的本质是技术驱动降本提效，因为只有迎来平价上网，才能摆脱行业对补贴的依赖，真正与传统能源展开市场化竞争。
自2016年以来PERC电池技术的推广，带动了光伏组件的转换效率的提高，推动了更大区域平价上网的运行，从全球范围看，部分光照条件好的国家，已经实现了平价上网。而隆基股份正是单晶PERC技术的推动者，并借此将单晶硅片的规模有效扩大，赢得了对多晶硅技术的竞争，并成功地在单晶PERC组件领域快速扩张。
然而，目前看这种技术路线似乎遇到了瓶颈。PERC电池技术，其实验室最大转换效率为22.5%，而目前国内最高效率已经达到22.2%，也就是说，如果PERC技术路径不能再继续提高转换效率，就不能再支持更大范围的平价上网。
而另一种技术路线叫做异质结电池（HJT）,HIT技术理论最高转化技术为25.1%，这将大大增加了光伏平价上网的范围。随着生产成本不断降低，众多业内人士预测，在PERC电池之后，HJT将成为高效电池的方向，如通威等诸多电池企业都在推进异质结电池的产业化。
有分析认为，如同诺基亚面对智能机的矛盾一样，隆基股份单晶PERC电池转换效率已经位居第一，很难去挑战自我，因而在HJT技术方面踟蹰不前，仍旧全力扩建PERC电池与组件生产。
正是靠着5年前的金刚线革命，隆基股份一个小小的单晶硅小厂，将诸多多晶硅龙头企业挑落下马，成为单晶硅巨头。
革别人的命容易，自我否定却很难。就像是柯达、诺基亚等太多知名企业因为一味顾及眼前利益，而忽视新技术路线的发展，最终被市场所淘汰。一旦HJT技术成为主流，或将成为隆基股份未来业绩增长的严重瓶颈，甚至有再次被颠覆的风险。
隐忧之三 硅片尺寸路线之争
2018年的531新政，光伏行业一夜入冬，降本增效变得更加紧急，而提升单块硅片面积已是大势所趋，通过增加电池有效受光面积来增加组件效率和功率，节约土地、施工等成本，并且有效提升硅片企业产能，进而降低成本，最终实现LCOE（度电成本）最优。
2019年度，光伏行业的最大新闻，莫过于中环股份在8月16日推出了颠覆行业认知的大硅片M12;
这意味着，长期以来，单晶市场一直保持着“双寡头垄断”的局面，将不再平静。
目前，行业最常规的156.75mm*210mm硅片，也就是M2，占据主流地位。
2019年5月23日，隆基股份在官网宣布了其大硅片M6的报价，接着在8月5日宣布降主推166mm大硅片，并称之“大有所为、大势所趋”。
很明显，隆基股份在主动进攻，但没想到的是，短短十天后，中环股份M12发布，反将自己杀得措手不及。M12对M6来说，有着降为打击的气势。
业内分析，隆基股份的M6优势是可以兼容现有生产设备，而中环股份的M12却对新生产线来说，则具有明显成本优势。从长期看，无疑中环股份更占优势;比如在组件环节，M12比M6优势明显，M6相对目前主流的M2组件成本降低2.81%，M12则降低16.8%。就是说，相当于M6对M2降低5分的成本，M12则大幅降低降低2毛3的成本。
截至2018底，国内单晶硅片总产能72GW,中环股份和隆基股份产能规模分别为23GW和28GW，两家合计产能为51GW，占单晶片总产能70%以上，两家居于单晶硅片双寡头地位。但这种平衡被打破的苗条已经出现，竞争双方都在疯狂扩产，尺寸之争只是竞争白热化的表现。
M12和M6的竞争，将会是个长线竞争。假如隆基跟进，则需要淘汰目前的许多产能，还需要大笔投资，依据隆基目前的体量，这个投资是巨大的，二级市场难以承受。假如隆基不跟进，那么一旦12寸成为行业主流，隆基M6只能被淘汰，这又是一个船大难掉头的问题。
中环股份M12的推出，也将光伏行业大尺寸硅片的战火推向了高潮，也意味着硅片的白刃化竞争也不可避免。
四、硅片环节价格战风险
最后，业内人士分析，硅片尺寸之争所带来的，将会是在明年硅片环节的价格战。首先发起价格战的,或许就是隆基股份。
分析认为，隆基降价会有有两个原因，一是目前主流的M2的竞争力下降，只能降价才能维持市场份额。其次就是其166尺寸（M6)的推广，也势在必行。由于中环为国企，而隆基为民企，隆基只能通过价格战来限制中环M12的市场推广。所以隆基既有发动价格战的动力，也有不得不进行的苦衷。
从另外一个角度，目前的光伏产业链，也只有硅片环节，仍有较好的利润，其他环节早已经到微利状态，而近在眼前的2020年，光伏行业将面临补贴全面退出，硅片环节的利润压缩也是势在必行。
那么价格战一旦进行，目前因为占有产业链最高毛利率硅片环节隆基股份，明年的业绩就难言乐观，这对隆基股份的投资者来说，或许是尽在眼前的风险。
光伏行业永远是追逐成本的游戏，谁的成本低，谁就能成为王者，不管以前你多么优秀，只要你的成本低于竞争对手，很快你就会被市场淘汰。而光伏行业每项技术革新都会为企业带来一个新的起点，没有及时跟进的企业将会被甩掉。
所以，光伏行业是个剩者为王的游戏，稳健经营、技术革新与成本优势，是在行业保持长久生存的不二法宝。
同时面临电池技术替代的风险与中环大尺寸硅片的威胁的隆基股份，仍旧巨资扩产押宝单晶PERC电池技术。或许，没有人知道，隆基股份的这条疯狂扩展之路，到底会驶向何方。
然而短短二十年，已经有三任中国首富在光伏行业折戟沉沙，曾经的行业龙头，比如尚德、英力和汉能，都如一道道流星流行划过，消失不见。
