编辑 | 于斌
出品 | 于见（ID：mpyujian）
10月28日，宇宙总龙头浙江龙胜的三季报新鲜出炉，在染料涨价预期落空情况下，随着地产项目的转接，让公司的业绩保持平稳增长，公司有息负债继续降低，现金流也持续改善。
2019年的“321”响水天嘉宜爆炸事故，将浙江龙盛送上了宇宙总龙头的位置，浙江龙盛股价从从9元启动，最高涨至26.41元，股价在四个月内接近翻了三倍，成为2019年上半年涨幅最高股票。并且，增长三倍后的浙江龙盛市盈率看起来仍旧不高，即便在最高价26元附近时，动态市盈率仍20倍上下。而当浙江龙盛股价转身掉头往下后，一直阴跌不止，目前股价为14元，从最高价算起已经遭遇腰斩。而目前接近24万的持股股东，也说明市场对公司估值的分歧很大。
一、染料涨价预期落空 中间体价格保持稳定
10月28日，浙江龙盛发布公司经营三季度财报，财报显示，前三季度营收166.23亿，同比增长14.11%。归母净利润38.82亿，同比增长22.13%。扣非归母净利润33.8亿，同比增长9.85%。其中，第三季度单季营收69.74亿，同比增长29.17%。归母净利13.51亿，同比增长2.3%。扣非归母净利13.28亿，同比增长5.15%。
由于道墟厂区产能搬迁等安排，前三季度公司染料共计销量 16.5万吨，同比下降 11.6%。而染料均价为 4.83万元/吨，同比上升 6.3%，染料价格上涨弥补了部分量减带来的损失，染料业务实现销售收入约 80亿元，同比下降 6%。
从价格上看，虽然1-3季度仍然同比仍是上升，如果单看三季度，就没有维持住以价保量的态势。第三季度单季均价4.12万元，同比去年4.74万的均价下跌13.1%，而环比上季度5.83万的均价下跌29.3%。因而三季度是量价齐跌的态势，下游需求低迷对染料价格造成了一定的负面影响，但因为在绝对值上仍维持在较高水平，因而1-3季度公司业绩仍保持上涨。
从销量上看，对比上半年（上半年染料业务实现销量10.13万吨，同比下滑12.37%），第三季度销量64081吨，对比上年同期71580吨同比下降10.5%，延续了第二季度销量下滑的局面，但降幅有所缩小，说明在价格跌幅较大的情况下下游染厂补货意愿较强。
由于持续的贸易战与欧美经济的低迷，对下游纺服出口信心造成较大影响，而五月过后，行业进入淡季，六七月份染料需求下滑较大，导致染料价格开始下行，传统的“金九银十”并没有出现，染料涨价的预计基本落空。而从三季度的销量下滑幅度降低来看，下游的需求还是有一定刚性，那么全年看不用过于悲观。
中间体前三季度销售8.03万吨，同比下降8.9%，其中第三季度销量2.45万吨，同比去年的2.46万吨几乎持平。成交量得以止跌，在于龙盛中间体市场份额的持续提高。中间销售均价仍保持增长，其中第三季度销售均价4.6万元/吨，与第二季度的4.64万元/吨㛑也基本持平，但对比上半年均价仍增长约8%。三季度看，中间体业务呈现价增量跌，好于染料板块的量价齐跌，成为公司盈利的最大板块。
根据公司规划，未来公司仍将以中间体扩展为一体化生产的关键，中间体业务仍是龙盛未来增量的最大来源。尤其是在未来安监和环保越收越紧的情况下，以及在同行几乎没有新扩产的情况下，龙盛有望在中间体业务持续保持高毛利状态，这无疑算得是沙漠之花的业务。
二、地产结算抚平波动 预收转结负债下降
龙盛在房产业务方面，重点聚焦上海的华兴新城项目、大统基地项目和黄山路安置房项目这三个项目。而从预收账款转接去推算，地产业务三季度营业收入约23亿，因公司预售账款较半年报减少23亿（公司也解释为主要系本期房产业务实现部分交房所致）。而如果没有这23亿地产业务的结算，龙盛的营业收入乃至净利润则要落到下滑的地步。
公司房地产项目的转接，带来现金流的大幅改善，浙江龙盛的资产负债率保持持续下行，已经由年初的55.06%降至本季度的49.44%。公司短期借款从51亿大幅降低为31.5亿，而随着房地产业务的继续转接，有望进一步降低，公司的利息费用支出会较大幅度改善，多年的染料业务反哺房地产，终于到了瓜熟蒂落的时候。
地产业务的结算，以及公司染料价格的走低，让公司综合毛利率由上半年的46.9%下降到41.5%，净利润也由半年报的26.2%下降到24%，但公司的净资产收益率仍保护微弱增长，2019年1-3季度ROE为17.6%，仍旧略高于2018年同期的17.43%，客观上看这仍是个较好的数据。由此而论，则不能将以股价的下跌来倒退公司基本面变差。
三、行业龙头卡位竞争 估值高低见仁见智
作为分散染料行业的老大，浙江龙盛同样在中间体业务领域处于接近垄断的地位，这就决定了龙盛始终能保持行业最高的毛利率。并且，中国在分散染料已经占据全球70%的市场份额，染料行业已经进入了寡头垄断的格局，而龙盛具有行业核心技术与专利，尤其在中间体持续发力后，业绩仍有望持续增长，也保护对行业内其它企业的卡位竞争。
“321”响水爆炸事件只是让浙江龙盛的行业地位得到更广泛的认知，拥有间苯二胺产能1.7万吨江苏天嘉工厂拥有间苯二胺产能1.7万吨占行业产能约25%，在国内位列第二，仅次于浙江龙盛。而发生爆炸后，间苯二酚供给面持续短缺，从全球看产能主要分布在浙江龙盛与日本的住友化学。而随着龙盛今后继续加大中间体业务的拓展延伸后，中间体业务已经超过染料业务，成为浙江龙盛最重要的利润板块。
而染料行业的周期性，目前看越来越弱化。一般来说，周期性往往伴随着供给的放大与缩小而轮回，而现在随着环保压力的增强，染料行业的供给始终在减少，那么需求在波动不大的情况下，行业周期被渐渐抚平。
第二个关键问题就是环保，环保的逻辑有两个，一是有利于行业集中度提升，有利于行业龙头。二则如果环保进一步强化，则会伤到行业龙头，特别是出口业务。在2018年下半年，周期股杀跌的一个原因则是，认为地方政府在经济压力下放松对环保的约束。目前看随着爆炸事件的发生，印染这一细分行业环保放松的可能性很小。
没有业绩支撑的股价炒作，反而不太伤人，因为大家都明白是击鼓传花的游戏，因而不会有太多留恋。相反，像浙江龙盛这种业绩持续增长而估值仍不高的公司，投资者一旦被套住，往往因对其价值的判断而变得笃定，明明是趋势投资追涨的玩家，心里却打了价值投资的底牌，那么它股价持续跌下来，就让人难以割舍。
看好的人认为，染料行业虽然隶属于周期范畴，但当今的浙江龙胜表现却因为其行业不可替代的地位，周期性弱化十分明显。只是因为房地产项目的问题，公司有息负债率太高，而地产项目转接后，公司未来将成为一只现金奶牛股。另外一面，浙江龙胜的诸多股权投资项目还没有被市场充分认识，而从布局来看，却都有着大谋略与大格局。
另一种观点则针锋相对，染料行业因为环保问题，发展空间受限而日渐式微，房地产更是夕阳在望，难无前景，公司长期价值堪忧。
浙江龙盛却始终维持了10倍上下的市盈率，并保持着两位数的业绩增长。公司到底是沙漠之花，还是明日黄花，其实是一个见仁见智的问题，也只有留给时间去解答。
