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浙江龙盛三季报: 染料涨价落空,地产抚平波动

  编辑 | 于斌

  出品 | 于见(ID:mpyujian)

  10月28日,宇宙总龙头浙江龙胜的三季报新鲜出炉,在染料涨价预期落空情况下,随着地产项目的转接,让公司的业绩保持平稳增长,公司有息负债继续降低,现金流也持续改善。

  2019年的“321”响水天嘉宜爆炸事故,将浙江龙盛送上了宇宙总龙头的位置,浙江龙盛股价从从9元启动,最高涨至26.41元,股价在四个月内接近翻了三倍,成为2019年上半年涨幅最高股票。并且,增长三倍后的浙江龙盛市盈率看起来仍旧不高,即便在最高价26元附近时,动态市盈率仍20倍上下。而当浙江龙盛股价转身掉头往下后,一直阴跌不止,目前股价为14元,从最高价算起已经遭遇腰斩。而目前接近24万的持股股东,也说明市场对公司估值的分歧很大。

  一、染料涨价预期落空 中间体价格保持稳定

  10月28日,浙江龙盛发布公司经营三季度财报,财报显示,前三季度营收166.23亿,同比增长14.11%。归母净利润38.82亿,同比增长22.13%。扣非归母净利润33.8亿,同比增长9.85%。其中,第三季度单季营收69.74亿,同比增长29.17%。归母净利13.51亿,同比增长2.3%。扣非归母净利13.28亿,同比增长5.15%。

  由于道墟厂区产能搬迁等安排,前三季度公司染料共计销量 16.5万吨,同比下降 11.6%。而染料均价为 4.83万元/吨,同比上升 6.3%,染料价格上涨弥补了部分量减带来的损失,染料业务实现销售收入约 80亿元,同比下降 6%。

  从价格上看,虽然1-3季度仍然同比仍是上升,如果单看三季度,就没有维持住以价保量的态势。第三季度单季均价4.12万元,同比去年4.74万的均价下跌13.1%,而环比上季度5.83万的均价下跌29.3%。因而三季度是量价齐跌的态势,下游需求低迷对染料价格造成了一定的负面影响,但因为在绝对值上仍维持在较高水平,因而1-3季度公司业绩仍保持上涨。

  从销量上看,对比上半年(上半年染料业务实现销量10.13万吨,同比下滑12.37%),第三季度销量64081吨,对比上年同期71580吨同比下降10.5%,延续了第二季度销量下滑的局面,但降幅有所缩小,说明在价格跌幅较大的情况下下游染厂补货意愿较强。

  由于持续的贸易战与欧美经济的低迷,对下游纺服出口信心造成较大影响,而五月过后,行业进入淡季,六七月份染料需求下滑较大,导致染料价格开始下行,传统的“金九银十”并没有出现,染料涨价的预计基本落空。而从三季度的销量下滑幅度降低来看,下游的需求还是有一定刚性,那么全年看不用过于悲观。

  中间体前三季度销售8.03万吨,同比下降8.9%,其中第三季度销量2.45万吨,同比去年的2.46万吨几乎持平。成交量得以止跌,在于龙盛中间体市场份额的持续提高。中间销售均价仍保持增长,其中第三季度销售均价4.6万元/吨,与第二季度的4.64万元/吨㛑也基本持平,但对比上半年均价仍增长约8%。三季度看,中间体业务呈现价增量跌,好于染料板块的量价齐跌,成为公司盈利的最大板块。

  根据公司规划,未来公司仍将以中间体扩展为一体化生产的关键,中间体业务仍是龙盛未来增量的最大来源。尤其是在未来安监和环保越收越紧的情况下,以及在同行几乎没有新扩产的情况下,龙盛有望在中间体业务持续保持高毛利状态,这无疑算得是沙漠之花的业务。

  二、地产结算抚平波动  预收转结负债下降

  龙盛在房产业务方面,重点聚焦上海的华兴新城项目、大统基地项目和黄山路安置房项目这三个项目。而从预收账款转接去推算,地产业务三季度营业收入约23亿,因公司预售账款较半年报减少23亿(公司也解释为主要系本期房产业务实现部分交房所致)。而如果没有这23亿地产业务的结算,龙盛的营业收入乃至净利润则要落到下滑的地步。

  公司房地产项目的转接,带来现金流的大幅改善,浙江龙盛的资产负债率保持持续下行,已经由年初的55.06%降至本季度的49.44%。公司短期借款从51亿大幅降低为31.5亿,而随着房地产业务的继续转接,有望进一步降低,公司的利息费用支出会较大幅度改善,多年的染料业务反哺房地产,终于到了瓜熟蒂落的时候。

  地产业务的结算,以及公司染料价格的走低,让公司综合毛利率由上半年的46.9%下降到41.5%,净利润也由半年报的26.2%下降到24%,但公司的净资产收益率仍保护微弱增长,2019年1-3季度ROE为17.6%,仍旧略高于2018年同期的17.43%,客观上看这仍是个较好的数据。由此而论,则不能将以股价的下跌来倒退公司基本面变差。

  三、行业龙头卡位竞争 估值高低见仁见智

  作为分散染料行业的老大,浙江龙盛同样在中间体业务领域处于接近垄断的地位,这就决定了龙盛始终能保持行业最高的毛利率。并且,中国在分散染料已经占据全球70%的市场份额,染料行业已经进入了寡头垄断的格局,而龙盛具有行业核心技术与专利,尤其在中间体持续发力后,业绩仍有望持续增长,也保护对行业内其它企业的卡位竞争。

  “321”响水爆炸事件只是让浙江龙盛的行业地位得到更广泛的认知,拥有间苯二胺产能1.7万吨江苏天嘉工厂拥有间苯二胺产能1.7万吨占行业产能约25%,在国内位列第二,仅次于浙江龙盛。而发生爆炸后间苯二酚供给面持续短缺,从全球看产能主要分布在浙江龙盛与日本的住友化学。而随着龙盛今后继续加大中间体业务的拓展延伸后,中间体业务已经超过染料业务,成为浙江龙盛最重要的利润板块。

  而染料行业的周期性,目前看越来越弱化一般来说,周期性往往伴随着供给的放大与缩小而轮回,而现在随着环保压力的增强,染料行业的供给始终在减少,那么需求在波动不大的情况下,行业周期被渐渐抚平。

  第二个关键问题就是环保,环保的逻辑有两个,一是有利于行业集中度提升,有利于行业龙头。二则如果环保进一步强化,则会伤到行业龙头,特别是出口业务。在2018年下半年,周期股杀跌的一个原因则是,认为地方政府在经济压力下放松对环保的约束目前看随着爆炸事件的发生,印染这一细分行业环保放松的可能性很小。

  没有业绩支撑的股价炒作,反而不太伤人,因为大家都明白是击鼓传花的游戏,因而不会有太多留恋。相反,像浙江龙盛这种业绩持续增长而估值仍不高的公司,投资者一旦被套住,往往因对其价值的判断而变得笃定,明明是趋势投资追涨的玩家,心里却打了价值投资的底牌,那么它股价持续跌下来,就让人难以割舍。

  看好的人认为,染料行业虽然隶属于周期范畴,但当今的浙江龙胜表现却因为其行业不可替代的地位,周期性弱化十分明显。只是因为房地产项目的问题,公司有息负债率太高,而地产项目转接后,公司未来将成为一只现金奶牛股。另外一面,浙江龙胜的诸多股权投资项目还没有被市场充分认识,而从布局来看,却都有着大谋略与大格局。

  另一种观点则针锋相对,染料行业因为环保问题,发展空间受限而日渐式微,房地产更是夕阳在望,难无前景,公司长期价值堪忧。 

  浙江龙盛却始终维持了10倍上下的市盈率,并保持着两位数的业绩增长。公司到底是沙漠之花,还是明日黄花,其实是一个见仁见智的问题,也只有留给时间去解答。

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