作者：蔚芮
审校：周鹤翔
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
“理想很丰满,现实很骨感。”
尽管看起来雪松控股风光无限，前程似锦，然而，对于2019年的雪松控股来讲，或许这个现实问题尤其“骨感”——要成为“中国嘉能可”，雪松控股恐怕还有一段距离。
雪松实业方面，可以说是“勉强保本”；在雪松信托上面，接手的中江信托是有名的“爆雷王”；在化工能源方面，控股子公司齐翔腾达净利润逐渐下滑。
似乎，雪松控股距离“中国嘉能可”的目标越来越远。
雪松实业的另一面：“勉强保本”
2019年12月6日，雪松控股与中国农业银行广东省分行（下称“广东农业分行”）签署战略合作协议，广东农业分行将为雪松控股提供200亿元的授信支持。
这是雪松控股在2019年年内第二次获得国有大型商业银行给予的信贷额度。
在各银行信贷额度显得捉襟见肘时，雪松控股能够获得授信，确有一定实力。不过对于“中国嘉能可”这个称谓对雪松控股来说，还太早。
雪松控股创立于1997年，前身是张劲创立的君华集团。2018年，《财富》世界500强中，雪松控股以2210亿营收，位列第361位。
2019年5月31日，中国工商银行广州分行曾与雪松控股达成战略合作协议，同样给予雪松控股200亿元的授信支持。
看起来雪松控股风光无限，然而，GPLP犀牛财经仔细研究后发现，雪松控股的另一面。
当然，值得一提的是， 由于雪松控股目前并未上市，因此很难从公开信息中一窥这家公司的全貌，或许GPLP犀牛财经的研究并不全面，需要大家抛砖引玉。
研究雪松控股，或许其旗下核心子公司、在上交所发债的主体——雪松实业集团有限公司（下称“雪松实业”）是一个不错的研究对象，是的，GPLP犀牛财经的研究重点就是该公司。
2018年雪松实业年报显示，雪松控股能够入围世界500强主要依靠大宗商品产业链服务业务，这占据了雪松营收的绝大部分。
2018年雪松实业总营业收入为2140.19亿元，其中总营业收入中，大宗商品采购供应及综合物流服务业务达到1983.86亿元，占总营收比高达92.70%。正是因为大宗商品产业链业务的爆发式增长，推动了雪松控股营收的巨幅增长。
营业收入及爆发式增长背后，一切是表面的风光，为啥呢？
原来，雪松实业的供应链管理业务虽然占营收比高达92.70%，但是其毛利率却不到1%，仅为0.77%，虽然相较于2017年的0.68%有略微提升，但是依旧是叫好不叫座，属于“勉强保本”。
对此，大公国际曾给雪松实业的评级结论称，雪松控股旗下君华集团（雪松实业前身）营收爆发增长，但利润增长速度远不及营收，且毛利率呈现逐年下滑的态势。雪松面临的一大挑战，就是利润增长迟缓的风险。
Wind.数据显示，2016年，雪松实业的净利润为9.20亿元；2017年的净利润为22.46亿元，同比增长了144.13%；而2018年的净利润为24.64亿元，同比仅增长了9.71%，增速出现断崖。
接手“爆雷王”中江信托
雪松控股董事局主席张劲，将雪松控股的目标定位为——在广州打造全球顶尖综合性产业集团，做“中国嘉能可”，然而，他们能够实现吗？
1974年，40岁的马克·里奇在瑞士创办了嘉能可。
公开资料显示，嘉能可的主营业务是矿产和石油等资源型实物贸易，多年前，通过先后收购美国、秘鲁、赞比亚等地的矿产资源，嘉能可成功实现了多元化发展，其产业涉及矿产、石油、钢铁生产和食品加工等。如今，嘉能可作为全球大宗商品供应链的领军者，全球第四大矿业集团，在世界财富500强中名列第16位。
这让雪松控股董事局主席张劲怦然心动，找到了发展目标：做中国的“嘉能可”。
如果说20年前，嘉能可通过金融助推打通上下游产业链实现跨越发展的话，那么，20年后，做为要成为“中国嘉能可”的雪松控股，也走上了“金融”这条路。
雪松控股如何实现呢？
2019年4月21日，中江信托的官网披露，历时5个多月，雪松控股以71.3%的控股比例拿下了这家业内知名的信托公司。
在信托圈，中江信托是有名的“爆雷王”——在雪松控股接手之初，中江信托不仅大股东缺位，而且“踩雷”产品多达35个，涉及金额约79亿元，涉及投资者人数2400多名。
当然，雪松控股接手这79亿元的“雷”，对于2400多名“雷民”来说也仿佛在黑暗中看到了希望的亮光。
2019年6月25日，中江国际信托微信公号发布更名公告称，经中国银行保险监督管理委员会江西监管局审批同意、工商登记管理机关核准，自2019年6月25日起，该司中文名称由“中江国际信托股份有限公司”变更为“雪松国际信托股份有限公司”，英文名称由“ZHONG JIANG INTERNATIONAL TRUST CO.， LTD.”变更为“CEDAR INTERNATIONAL TRUST CO.， LTD.”。公告称，上述更名事宜的工商变更手续已于2019年6月25日办理完毕，并取得新的营业执照。
此后，雪松信托一改低调作态。
2019年8月23日，“雪松信托•鑫链1号”正式成立，作为雪松信托(原为中江信托)更名后的首单主动管理信托产品，该供应链金融产品引发了市场关注。
随后。雪松信托发行的“鑫坤5号-粤港澳大湾区股权投资集合资金信托计划”(简称：鑫坤5号)引发外界关注。其中，媒体最核心的质疑是，产品材料显示募资资金的投向为中山“兰溪谷”项目，但该项目地块目前的楼盘名为“雪松君华-天汇”，楼盘的宣传材料上也多次出现了雪松控股。
对此，雪松控股董事局主席张劲曾公开表示，“中山‘兰溪谷’的项目，出于归集资金的考虑，雪松控股去年就转让出去了。”张劲表示，由于雪松在中山做的非常好，品牌优势很强，因此项目转让后受让者要求雪松做品牌输出，这在地产行业是通用的做法，也是目前“兰溪谷”项目沿用“雪松君华-天汇”名称的原因。
这个开发项目是中山市“兰溪谷”的三个待开发地块，总评估价值为34.47亿。
从产品本质上来看，雪松控股的这只信托产品并不是股权集合资金信托，更准确的应该说是地产股权信托，用句业内的话讲，这叫“产品解释不够清晰，充分的信息披露做的还不够”。
而据公开信息显示，“兰溪谷”项目这个项目实际开发商为中山市汇德丰房地产投资有限公司（下称“中山汇德”）。 然而中山汇德的“风评”一直不好，早在2010年时该项目（兰溪谷）就因欠薪欠资“烂尾”，公司还被列为被执行人。
对于这么一家的房企，雪松信托的“开山之作”居然会授信于它，确实有些困惑。
银行融资的支持必不可少
嘉能可的创始人嘉能可创始人马克·里奇曾经表达过一个观点，如果有银行融资的支持，进行石油以及其他原材料的交易所需的资本和资产，比大型石油生产商所设想的要少得多。
与嘉能可充分利用银行融资相比，银行融资对于雪松控股可以说是“救命之恩”。
公开资料显示，雪松控股接手中江信托后，雪松控股必须要对此前并非由它造成的“历史遗留问题”逐一承担。
然而，承担责任的一个首要前提就是“资金”。
比如，原中江信托遗留的逾期项目高达百亿，这显然不是一笔小数目——“70亿逾期项目还处不处置了？”“钱从哪来？”“是否会拖垮雪松？”这成立投资者以及媒体最关注的事情。
据相关资料显示，2019年上半年，作为雪松控股的核心子公司雪松实业的账面上的货币资金仅为49.59亿元。
对于雪松控股来讲，它上哪里找这么多资金呢？
这是一个问题。
只是，当雪松控股遇到工商银行之后，这个问题就不再成为问题——据工商银行广州分行与雪送控股达成的协议显示，同意给予雪松控股200亿元的授信支持。
这个消息让雪松控股创始人松了口气。
不过，别急，对于雪松控股来说，还不能“松气”，为啥呢？
旗下化工能源核心公司业绩下滑
嘉能可之所以成为全球出名的大宗商品供应链的领军者，其本质原因是因为其以实业为主，通过金融手段对实业进行赋能。
号称成为“中国嘉能可”雪松控股，虽然同样以实业为主，不过雪松控股的实业发展上，还是略显不足。
也就是说，作为整个公司发展的基石，雪松控股的实业发展并不扎实——公开资料显示，雪松控股集团旗下有两家上市公司，一家是做服装生意的希努尔（002485.SZ）；另一家是做化工产业的齐翔腾达（002408.SZ）。
GPLP犀牛财经从这两家上市公司来进行一窥。
希努尔2016-2018年的营业收入分别为6.96亿元、7.75亿元、17.20亿元；净利润分别为746.86万元、5857.24万元、1.29亿元，呈逐步增长的趋势。2019年三季报显示，前三季度的营业收入为28.04亿元、同比增长182.67%，净利润为8575.23万元，同比增长7.99%。
而另一家企业齐翔腾达是雪松控股集团旗下化工能源的业务核心。作为雪松控股旗下化工能源业务核心企业齐翔腾达，在雪松控股入主后，2017-2018年的营业收入分别为222.26亿元、279.24亿元；净利润分别为8.50亿元、8.43亿元， 2018年的净利润有所下滑。
而进入2019年，齐翔腾达的净利润却出现大幅下滑。2019年三季报显示，前三季度，齐翔腾达的净利润为5.24亿元，同比下降24.90%。
也就是说，即便获取了200亿授信，化工能源实业日渐下滑也是不争事实。
2019年7月，雪松控股再一次进入了《财富》世界500强榜单，这次比2018年前进了60为，位列第301位。不过，要成为中国的“嘉能可”，雪松控股要走的路还很长。
