作者：菜根谭
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
当大部分家居企业在一季度业绩严重下滑的时候，有一家企业却鹤立鸡群，逆势而上。2020年4月28日，南京我乐家居股份有限公司（简称“我乐家居”）发布一季报显示，2020年1-3月，公司营业收入为1.95亿元，净利润为209万，增长230.49%，其净利润增速业内第一。 我乐家居2019年的财报看起来也不错。 据其财报显示，2019年，公司实现营收13.32亿元，同比增长23.1%；净利润1.54亿元，为1.95亿元，同比增长51.24%；基本每股收益0.69元，同比增长53.0%。 我乐家居到底是真的业绩出众还是另有玄机？
作为9家定制家居上市企业之一， 公开资料显示，我乐家居自从2006年06月19日成立之后，我乐家居副董事长、总经理汪春俊的愿景就是希望让消费者在一个品牌、一个专卖店，通过一个设计师，用一个软件，在一个智能工厂，一站式地完成从厨房、客厅、餐厅、书房到卧室的整个全屋家具的选购、设计和定制。目前，我乐家居的拳手产品为整体橱柜和全屋定制“两架马车”。
我乐家居的鹤立鸡群不仅体现在一季度财报上面业绩一骑轻尘，股价上面的表现也同样如此。
公开资料显示，公共卫生事件爆发后，整个A股承受了巨大压力，大部分家居行业上市公司不能幸免。2月3日，开盘当日股价大幅下跌，徘徊在跌停板上，然而我乐家居却是一度翻红，其表现可以说是令人刮目相看。
我乐家居业绩及股价，值得进行深入探讨的。
一句话，我乐家居一季度230%增长的净利润很难经得起推敲，而且，其2019年的高增长也是很难持续的。
这到底是怎么回事呢？
这跟定制家居行业的特点有关。
定制家居的业绩收入可以分为两个，一个直接面对终端消费者，称之为零售业务。一个是和房地产企业做生意，称之为大宗业务。2020年第一季度，当整个家居行业都在公众卫生事件影响下受到严重冲击的时候，零售业务连店都开不了，我乐家居的零售业务也肯定是下滑的。大宗业务由于房地产企业不能开工，更不能验收收货，增长也是乏力。那么，我乐家居为何还能够逆势增长呢？
IPO君的结论是：我乐家居的增长是寅卯吃卯粮导致的业绩偏差。
此外，其零售业务不可持续的原因在于：透支预收款。在定制行业行业，零售业务，企业每年年底都可以提前收到客户预收款进行生产，而且在次年发货后再确认收入。二者通过一定的比例分配进行处理。在过去几年的当中，我乐家居在年末的预收款和次年一季度的收入之间的分配比例为76%左右。
不过，2019年却有点意外，这个比例达到了113.85%！
这说明了什么？
这也就是说，在2020年一季度，我乐家居在2019年末收到的预收款，到现在都还没有消化完毕。没有消化完毕的原因就是生产受阻，货都没发出去！如果部分经销商3个月后都还没有收到公司发出的货物，这很影响公司的口碑，因为从消费者的角度看，从交了全款开始，到安装结束大概5个月的时间，如果再一耽误，这个时间差让消费者很焦虑。
（图表1：我乐家居过去三年每年年度末预收款占次年一季度收入比重）
姑且不论未来的影响如何，毕竟2020年情有可原，但是如果连年前的订单都尚未消化，至少可以反映出，公司的生产还没有完全恢复正常。
大宗业务的业绩不可持续在于，2020年一季度，还有一部分原因为发出商品确认收入导致的增长，这不是因为大量生产导致的增长。
通常而言，发出商品一部分是还在物流中的商品，如果经销商或者客户没有最终确认，并不能计算为公司的营收，具体到大宗交易业务就是企业已经把货物运到地产商的工地，安装好，待工地复工后双方验收通过确认，相应变为业绩收入。
然而，2019年，我乐家居的发出商品大大增加，2020年第一季度，我乐家居则将物流的商品或者经销商收到的产品计算为公司营收。但是，我们已经知道公司的生产受阻，等到所有的预收款都确认收入了，所有的发出商品都确认收入了，又没有新商品发出，2季度的收入又从何而来呢？
如下图2则为我乐家居过去几年“发出商品”的金额。
（图2：我乐家居过去几年发出商品的数量）
不能否认，2020年的1季度无论这个报表多么异常总是情有可原。
然而，剔除2020年一季度的外部因素，增长乏力也一直困扰着我乐家居——如同其他家居定制公司一样，基本定制家居的销售都是依靠经销商。
然而，对于在一线打仗的经销商，我乐家居却与其关系并不融洽。
据我乐家居历年财报显示（如图3），我乐家居的经销商团队面临经销商数量不再增长难题——自2014年以来覆盖的区域，我乐家居没有超过800个行政区，在品类扩张和店面扩张的力量走到头之后，它的增长能力为何消失了。
由我乐家居的经销商保证金可以看出，在过去三年当中，我乐家居的经销商始终维持在800家左右，如果经销商数量不能突破，那么这也就意味着我乐家居只能在这800家经销商所在的城市进行销售，没有新的区域那就没有新的销售，也就不能实现大幅增长——一个经销商服务的区域是有限的，能够开店的数量更是有限的。
（图3：我乐家居历年经销商数量及带来的营收增长）
而且，经销商的数量不仅没有增加，而且还在减少，这个趋势尤其在2019年表现明显。
据我乐家居2019年财报显示，2019年，我乐橱柜专卖店关闭203家，新开91家，实际关店112家。衣柜专卖店关闭62家，新开98家，实际新开36家。
（图表4：我乐家居2019年专卖店数量图，数据来源，我乐家居2019年财报）
在经销商数量不断减少的背后，我乐家居与经销商的矛盾也开始浮出水面。
2019年7月8日，广州建博会现场，数十位我乐家居经销商身着“我乐家居坑害经销商”字样T恤，从全国各地赶到建博会我乐家居展台前进行维权，对此，这些经销商表示，“因为无法满足厂家开新店、加任务的要求，部分经销商被取消代理权，但我乐家居未处理好善后补偿等事宜，引发了这次维权”。
其中，我乐家居与无锡经销商的矛盾是其中的典型案例。
据相关媒体报道，我乐家居原江苏无锡经销商党勇强爆料称，2016年至2018年间，为满足我乐家居对无锡市场的要求，投资600万元开设了三家门店。然而在第三家门店开业后，党勇强却被告知，我乐家居在无锡市场将改为直营销售模式。党勇强为减少损失，以240万元的价格签订店面转让协议。原本按双方合同约定，在各种费用抵扣之后，我乐家居需向党勇强共支付62万元，但至今党勇强只收到了17万元。党勇强表示，将通过法律途径向我乐家居讨要尾款。
据IPO君了解发现，综合而言，我乐家居经销商减少的背后，大致原因如下：
一是我乐家居在部分地区推动经销改直营战略，迫使原有经销商退出；
二是我乐家居为了尽快消化库存，或让原有经销商加速店面扩张，或在已有经销商的区域再另寻新经销商，造成新旧经销商矛盾。
在与经销商不断升级的矛盾之后，2020年及未来几年，这让我乐家居的业绩增长蒙上了一层阴影。
上演高管离职潮 我乐家居到底怎么了？
如今的我乐家居可以说是内忧外患。
外部除了与经销商关系不断紧张之外，在内部，我乐家居也同时上演乐高管离职潮。
公开资料显示，2018年12月3日起至今，我乐家居已陆续发布多达6则高管人员任职变动公告，最近一则是2019年8月6日独董李明元辞任。而在2019年5、6月，副总经理刘贵生、董秘张华、副总经理张祺陆续离职。这些离职高管，任期最长未达3年，最短只有40天。
对此，我乐家居曾回复为，“每个人的情况不一样，有的可能想照顾家庭，有的可能觉得自己的职业规划跟预期不是很匹配，具体做事情的核心骨干并没有发生变化”。
到底原因如何IPO君不得而知。
不过，这或许与我乐家居的股权激励计划有关。
2020年1月18日，我乐家居曾发布《2019年限制性股票激励计划预留授予结果公告》，公告显示，授予数量为29万股，每股价格为7.20元，授予人数为22人，而这22人均是我乐家居公司及子公司中层管理人员和核心业务人员。
不过，该计划能否顺利实施则令人关注，因为此前，2017年和2018年，我乐家居的股权激励计划曾经叫停。
2017年8月，我乐家居曾发布一份股权激励计划，以2016年营业收入和扣非归母净利润为基数，只要公司满足2017、2018、2019年三年的营收和净利润增长率分别不低于30%、69%和119.7%，所有激励对象对应考核年度的限制性股票便可解除限售。
一年后，我乐家居发布公告称因激励计划难以达到预期激励目的，将对全部激励对象共119人的股份进行回购注销。
随后，我乐家居又发布了新的股权激励计划。
2018年8月8日，我乐家居发布公告显示，我乐家居拟向符合条件的94名激励对象授予共计195万股限制性股票。
不过，其条件为：以2018年营业收入和归母净利润为基数，只要我乐家居2019年营业收入增长率不低于19%且净利润增长率不低于22%，2020年营业收入增长率不低于45%且净利润增长率不低于53%，2021年营业收入增长率不低于81%且净利润增长率不低于95%，所有激励对象对应考核年度的限制性股票便可解除限售。
然而，面对2020年一季度的意外情况让这次激励的顺利执行备受关注。
2020年，我乐家居到底何去何从呢？IPO君将持续保持关注。
