作者：王琪骥
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
伴随着寒武纪上会，寒武纪的估值问题成为很多人的议论焦点。
据证监会官网显示，2020年5月22日，寒武纪正式提交了上会稿。
而在前两天，上交所还公布了寒武纪的第二轮问询回复。在第二轮问询中，寒武纪就上交所关心的持续经营和预计市值问题做出如下回复：基于2020年6-9亿元的收入预测，保荐机构对其估值进行计算的结果为192亿元-342亿元。
看到192亿-342亿的估值，有人开始讶异：相对于2020年6-9亿的收入而言，寒武纪是否能撑起这个估值？
现在，GPLP犀牛财经就跟大家讨论一下：寒武纪192-342亿的估值到底高不高。
寒武纪的估值到底该是多少？
作为拟登陆科创板的“AI芯片第一股”，寒武纪的创新能力毋庸置疑。
公开资料显示，寒武纪当前的人工智能芯片主要有两种商业模式：
一是将处理器IP授权给芯片厂商，例如，与华为的合作；
另一条则是自己设计和销售芯片，比如，寒武纪面向互联网公司等用户推出的云端智能芯片。
进军AI芯片市场的企业众多，包括华为的昇腾、阿里的平头哥等巨头，但能像寒武纪一般形成完整产品方案并在市场中得到良好反馈的，可谓寥寥无几。
同时，从80%的研发人员占比和122.3%的研发费用/营收比例中，我们可以看出：寒武纪是典型的高科技企业，为其估值要用适配高科技企业的估值方法。
科创板一直在进行关于估值方法的创新，之前泽璟制药的研发费用估值法获得了市场的高度认同，而对于寒武纪，各个专业机构进行了又一轮新的讨论。GPLP注意到，专业自媒体“星辰大海的边界”近期就发表了一篇关于创新企业估值方法探讨的介绍，应用里头介绍的估值方法，GPLP对寒武纪的估值做了进一步测算，测算结果显示：342亿对于寒武纪而言，不但不高，甚至只是“地板价”。
根据《应用于科创企业的创新估值方法探讨》一文介绍（大家有兴趣可以搜索“星辰大海的边界”公众号前往查看),对于传统企业，通常有相对估值法和绝对估值法两种估值方法，然而，目前，这两种方法都不太适合科技创新企业的估值：
相对估值法：在相对估值法当中，PE、EV/EBITDA、PEG无法应用于非盈利企业，PB不适用于知识产权等无形资产驱动的企业，PS不适用于尚未产生规模收入的企业；
绝对估值法：在绝对估值法当中，DCF和DDM模型面临“水土不服”的困境，创新型企业的变数极大，预测2年后的现金流状况都很难，强行估测未来几十年的财务情况，得到的结果可谓是“精确的错误”
在这样的“困境”面前，亟待估值方法的创新。如果参照国内外科技企业创新企业的估值方法，目前大概有三种方法较为适用：一种是根据市值/研发投入来计算，一种是对比同行业龙头公司来计算，还有一种是用分步估值法来计算科技企业的估值。
接下来，我们不妨用这三个方法，对应测算一下寒武纪的估值。
1）如果根据市值/研发投入来计算的话，寒武纪预计市值在1200亿以上
用市值/研发投入计算估值在制药企业中已经得到应用。
第一家亏损上市的科创板企业泽璟制药“市值/研发费用”为56.7倍（按照发行市值计算，已上涨114%）；
A股创新药龙头贝达药业“市值/研发费用”为126倍（截止5月21日）；
A股存储芯片龙头兆易创新“市值/研发费用”为266倍（截止5月21日）；
A股射频芯片龙头卓胜微“市值/研发费用”为423倍（截止5月21日）；
按照此方法，寒武纪如果参照A股半导体的“当红炸子鸡”兆易创新进行估值，预计市值将突破1200亿人民币。
2）如果根据对比同行业海外龙头公司来估值的话，寒武纪预计市值在750亿以上
如果说按照市值/研发投入的指标预估寒武纪市值超过1200亿元依然有待商榷，那么，还有一个方法，那就是与同行业海外的对标企业进行比较。
作为中国AI芯片第一股，投资者一般将寒武纪对标美国的AI芯片龙头英伟达（作为纳斯达克上市公司，截至2020年5月21日，英伟达公司的市值为2207亿美元），其市值倍数为：2207÷39.4=56。
可比公司有如下几家：
中芯国际对标台积电，市值倍数=2689÷129.4=20.8
蔚来汽车对标特斯拉，市值倍数=1498÷38.7=38.7
华大基因对标Illumina，市值倍数=526÷57.5=9.2
可见与同类公司对比，寒武纪与对标企业的市值差距最大，潜在市值上升幅度最大，如果参照同行业的中芯国际，寒武纪的预计市值将突破750亿人民币。
3）如果用分步估值法（SOTP）看寒武纪的估值的话，那么寒武纪的估值为311.2亿元
根据招股书显示，寒武纪的业务可以拆分为四块，智能计算集群、AI推理芯片、IP授权、AI训练芯片，其中前三块业务2019年分别产生2.96亿、7888万和6877万元收入，第四块业务是技术的制高点，产品于2020年推出，预计2021年产生收入。
如果一个公司的各项业务有不同的商业本质和生命周期，通常可以考虑用SOTP将几块业务分别估值，比如IP授权和智能计算集群收入增长相对平稳，适用PS估值；AI推理芯片行业增速很快，适用改良版的PEG估值；AI训练芯片尚处于研发期，适用市值/研发投入估值。
PS估值法：IP授权和智能计算集群2019年共产生3.65亿元收入，给予25倍PS，估值为91.3亿元。
PEG估值法：AI推理芯片2019年产生6171万元毛利（78.23%毛利率），AI推理芯片行业预计3年复合增速约60%，相比特斯拉和药明康德1.24倍的PEG，该业务处于更早期，给予3倍的PEG，估值为6171*60*3=111.1亿元。
研发投入估值法：假设2019年50%的研发费用投入训练芯片，则对应2.72亿元，参照同样亏损上市的泽璟制药，发行时对应“市值/研发费用”为56.7倍，给予50X“市值/研发费用”，估值为136亿元。
综合以上三者，寒武纪合理估值为338.4亿元。
放眼全球财经市场，对创新创业公司的创新估值方法层出不穷，上述三种是其中较为常用也较为适用科创板高投入、高成长企业的估值方法。仔细测算后，无论以哪个维度上评估，寒武纪342亿的估值并不高，甚至可以说，只是通往远大征程的起点。而未来科创板的估值体系和估值方法将如何重塑和突破，我们拭目以待。
