蕉下再次递交了招股书，继续冲击“城市户外第一股”。蕉下最早靠小黑伞火出圈，到目前聚焦整个防晒用品，生产防晒服、防晒口罩、帽子等等。
作为新消费品牌，蕉下有重营销轻研发的“通病”。营销费用占据整个收入近四成，研发费用不足一成。市场对蕉下也出现两极分化的评价，有人认为是黑科技，防晒同时又美观；也有人认为是智商税，价格上百的贝壳帽和普通的白牌商品似乎并无差别。
但值得注意的是，2013年才成立的蕉下已经走出血亏的巨婴病，吸金能力惊人，是中国第一大防晒品牌。连续几年保持高速增长，并且经营利润和经调整后的净利润（不考虑可转换可赎回的优先股等）都为正值。
蕉下到底是表现优异的黑马，还是像泡泡玛特和完美日记一样，业绩昙花一现的新消费品牌?
OEM模式下的盈利
蕉下的盈利在于走高端路线和严控代工厂的成本，毛利率高。
蕉下踩中了硬防晒和户外运动的两大红利。用“防晒黑科技”走高端路线，价格远高于普通的防晒伞和防晒衣，为盈利提供了基础。
品牌采用的是OEM模式，轻资产运营。蕉下控制产品的研发和设计，由代工厂商进行原材料的购买和产品生产。江浙沪和深圳地区的伞具、服装生产能力给蕉下提供了产能。和很多新品牌的运营防晒一样，蕉下偏重线上运营。线上运营和OEM结合的方式，减少了之前服装行业的存货周转、盲目生产的问题。
蕉下对代工厂商的成本控制十分严格。据了解，截至去年年底，共有166家代工厂商，且大多数合约期都是一年左右，都不是独家合作。我们推测，一方面是蕉下对代工厂商的话语权弱。另一方面，蕉下不签长期合约也是及时有效控制成本，更换厂商。
在1688平台上，某蕉下的代工厂商表示，蕉下生产订单量大，一个款式上百万只，成本可以压缩的很小。没有量想做同样的质量，成本是蕉下的两倍。也有厂商表示，和蕉下合作相对麻烦，转型做外贸出口。很多蕉下代工的厂家也在同时给其他品牌进行代工生产。
靠着价格和量的优势，已经蕉下对成本的严格控制，连续几年存货周转天数稳定下降，毛利率也显著提升。2019年、2020年到2021年和2022年上半年蕉下的毛利率分别为50%、57%、59%、60%；平均存货周转天数分别为110天、80天、62天及65天。
对比传统户外品牌探路者户外鞋服的毛利率保持在40%左右，整体产品的库存周转率在243天左右。潮流运动服饰安踏上半年的存货周转天数为145天，毛利率55%。
代工厂的模式也无疑埋下了隐患，蕉下的品控被人诟病，不少消费者投诉质量问题。
市场是否持续买单
这也意味着，想要保持现在的模式，既要有价格又有保证销量，蕉下需要市场持续的买单。
不能否认的是，早期蕉下的确靠营销获得一席之地。艾普思咨询《2022 防晒产品电商消费洞察及舆情分析报告》显示，消费者对硬防晒外观关注度18%、材质17%、舒适度12%，防晒效果仅占7%。蕉下的外观专利偏多，真正的核心科技较少。防晒黑科技不是打动消费者的点，颜值才是。这也是蕉下重营销轻研发情况下，销售额依然高速增长的原因。商品最初可以靠颜值吸引购买，但后还要回归到本质当中。
防晒市场整体的集中度低，招股书显示，蕉下仅占5%，没有绝对领先优势，排名第二的品牌E(推测为oh sunny)占比3.5%。蕉下的崛起依靠线上的电商渠道，有近七成来源于在线商铺天猫旗舰店，是典型的“淘品牌”。从今年三只松鼠、御泥坊来看，后期存在流量下滑让业绩停滞不前。
在广告和营销费用相差不大的情况下，上半年蕉下的营收增速已经明显下滑，这也部分受疫情影响。蕉下营收22亿元，增长主要来自其他品类的带动，发家的“小黑伞”所在的伞具品类已经出现了首次的负增长。复购率在行业内也并不高。
很多新消费品牌都在主打新的理念，来走高端，用营销费用铺路完成用户成交。蕉下的优势主要在于切入了毛利率高、具有规模效应的品类。但随着行业内的同质化竞争增加，蕉下的模式难以为继。
城市户外的“伪概念”
蕉下在上市时主打“城市户外第一股”。蕉下想讲的增长故事是能从飞盘、露营的运动风潮中分一杯羹。营收增速不比前两年，拓展品类可以给蕉下带来新增量，中营销轻研发的路线很难在户外服饰中取胜。
从单一品类转型难。消费者只对蕉下品牌防晒的认知深刻，这也是在大把的营销费用投入下养成的。蕉下也明确表示未来会在冬季用品的营销上花费更多。防晒是日常需求，也只能算是户外用品当中的一个小分类，从防晒去切入整个城市户外赛道会很难。
类比加拿大品牌Lululemon，靠瑜伽裤爆火，想转型综合的运动品牌，但在男装和童装的尝试还不算完全成功。曾推出聚焦六到十四岁少女的子品牌Ivivva athletic，并在北美开设多家线下门店。门店很快因经营不善关闭，童装业务也全部转为线上。之后推出男装，进军欧洲，并很快取得高速增长。市场有观点认为男装的增长和北美男士开始学习瑜伽的风潮相关，lululemon还没有完全走出瑜伽裤依赖。
蕉下想靠转型获取新增长，营销不再是一条捷径。更重要的是研发成果难支撑，探路者、牧高笛等老户外品牌更占优势。探路者在户外用品方面市占率第一，营收七成来源鞋服。虽然两家公司的研发费用率相差不多，但探路者的研发更偏向功能属性。研发成果也多次获奖，并有国家极地考察队的背书。
注：来源于华西证券、国元证券、公司招股书
蕉下目前很难进入专业的户外赛道行列，更多是靠颜值吸引刚入局户外的小白。壁垒低，城市户外属性很难获得专业人士认可。
结合目前的情况来看，蹭户外运动的热度讲增长故事，蕉下还没转型成功，难撑起城市户外第一股的名头。在上市前夕，蕉下最后密集进行两轮融资，目前估值30亿美元，被高估。
