瑞牛财经文 / 司马青山

2026年2月，港交所与 A 股科技板块见证了一个历史性的时刻。

随着智谱 AI（Zhipu AI）与 MiniMax 在港交所先后敲钟，这两家诞生不足五年的“AI 新势力”在短短数个交易日内，市值便如火箭般蹿升，甚至在盘中一度超越了部分深耕市场二十年的传统互联网巨头。

这种估值的“倒挂”现象，引发了财经界的剧烈争论：

我们究竟是在迎接下一个时代的“超级底座”，还是在亲历一场由算法编织的巨大泡沫？

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“市梦率”的回归：为什么是现在？

回望2024年的“百模大战”，彼时大模型公司尚在温饱线上挣扎。然而，2026年初的这一轮暴涨，逻辑已发生了根本性位移：

从“能做”到“能赚”的闭环验证：不同于早期只烧钱不进账，MiniMax 的招股书显示，其 C 端付费用户在2025年实现爆发式增长，ARPPU（每付费用户平均收益）从2023年的 $6 翻倍至 $15。资本市场不再仅仅为“技术理想”买单，而是看到了清晰的商业闭环。

“AI Native”对传统互联网的降维打击：正如当年移动互联网取代 PC 互联网，当下的智谱 GLM-5 系列已进化为成熟的“AI Agent（智能体）”。

它不再是一个简单的对话框，而是能直接接管用户的办公、社交与交易。这种对流量入口的彻底重塑，让传统互联网巨头那些依赖“搜索+展示”的陈旧模型显得臃肿且被动。

技术底气：不再是 OpenAI 的影子

曾几何时，国产大模型被戏称为“套壳”。但在这几天的暴涨中，智谱与 MiniMax 展现出了极强的自研硬实力。

智谱 AI凭借其政企市场的深耕，将 50% 以上的毛利率维持在行业高位。其在复杂代码编写与长序列理解上的表现，已在多个维度与国际一线模型（如 Claude 4.5）并驾齐驱。

MiniMax则走出了另一条路：极速的多模态迭代。其推出的实时语音与视频生成能力，让社交场景的交互体验发生了质变。

这种“技术领先性”转化为了投资者的安全感——在算力受限的背景下，谁的算法效率更高，谁就拥有更高的“算力杠杆”。

尽管市值超越传统巨头令人热血沸腾，但我们必须清醒地看到潜在的裂痕：

高昂的“算力税”：尽管 MiniMax 的研发开支比例在下降，但绝对值依然惊人。2025年其研发支出高达 1.8 亿美元。如果商业化速度跑不赢 GPU 的折旧速度，现有的高估值将难以为继。

传统巨头的“反击战”：腾讯、阿里并非坐以待毙。2025年阿里宣布投入 3800 亿元用于云与 AI 基础设施，这种量级的资本压制是初创公司难以逾越的。当传统巨头完成“转身”，利用现有的庞大用户基数进行 AI 升级，初创公司的先发优势能维持多久？

流动性溢价：港股开年以来的 AI 热潮，部分源于全球资本对中国科技股的重新定价。一旦全球流动性收紧，这种缺乏长期利润支撑的高倍数估值，极易出现回撤。

当年我们共进晚餐时，或许聊的是移动互联网的星辰大海；而今天的市场，正在进行一场关于“通用人工智能（AGI）船票”的终极豪赌。

智谱与 MiniMax 的暴涨，本质上是市场在给未来的生产力工具定价，而不是给当下的社交平台定价。这种超越传统巨头的现象，更像是一种“预演”：它预示着在 AI 时代，公司的价值将不再由员工人数或存量用户决定，而由其掌控的模型智慧密度决定。

这也许有泡沫，但绝不仅仅是泡沫。它是科技创新在旧秩序缝隙中长出的新芽，虽然稚嫩，却拥有掀翻巨石的力量。

此时，阿里巴巴、腾讯这样的老牌巨头一定会加速 AI投入，因为这不是一个产品，而是一场颠覆式革命。